Приближающийся бум в крипто-опционах Robinhood полностью погрузился в криптовалюту в этом месяце, представив L2 на базе @Arbitrum, выпустив токенизированные акции США для всех, у кого есть кошелек, и намекнув на синтетические акции до IPO @OpenAI. Однако первым крипто-деривативом, который он выпустил, стали perpetuals с ограничением на 3x кредитное плечо, а не опционы, которые сделали @RobinhoodApp известным. Этот единственный выбор продукта отражает десятилетие эволюционного расхождения между крипто-рынками и традиционными финансами. Традиционные рынки работают в рамках ограничений CFTC, которые требуют будущих ролловеров и создают операционные трения. Регулирование в США ограничивает кредитное плечо по акциям примерно до 2x и запрещает все, что похоже на "20x perpetuals". Опционы стали единственным способом для инвесторов с $500 превратить 1% движения в Apple в 10%+ прибыль. Это привело к взрывному росту на рынке опционов в США. Почти половина этой активности исходит от розничных трейдеров, которые ставят на краткосрочные опционы, истекающие в тот же день или к концу недели. Robinhood построил свой бизнес вокруг предоставления быстрого, простого и бесплатного доступа к опционам и монетизации этого через Citadel по модели, называемой оплатой за поток заказов. Разрыв в торговле Нерегулируемая среда криптовалют, работающая исключительно с цифровыми активами без физической доставки, создала пространство для инноваций. Все началось с perpetual futures от @Bitmex. Эти фьючерсы уникальны тем, что, как и предполагает название, у них нет "даты доставки". Они вечные; вы можете открыть позицию с кредитным плечом до 100x на любой токен. Опционы более сложны. Инвесторы должны одновременно управлять несколькими переменными: выбором страйка, ценой базового актива, временным распадом, подразумеваемой волатильностью и дельта-хеджированием. Большинство крипто-трейдеров эволюционировали непосредственно от спотовой торговли к perpetuals, полностью обходя кривую обучения опционам. CEX, такие как @Binance и @Bybit_Official, сосредоточились на perpetuals, чтобы захватить розничный спрос на кредитное плечо. В прошлом месяце площадки по perpetuals очистили примерно 3,7 триллиона долларов США в номинальной стоимости. Все крипто-опционы в совокупности очистили всего 100 миллиардов долларов США, менее 5% от объема perpetuals. @DeribitOfficial, крупнейший CEX по крипто-опционам, обрабатывает 85% этого потока опционов, подчеркивая, насколько тонким и централизованным является рынок. Перемещение опционов в блокчейн казалось легким на бумаге. Умный контракт может отслеживать страйки и истечения, эскроуировать залог и рассчитывать выплаты без посредников. Тем не менее, после пяти лет экспериментов, DEX по опционам в совокупности все еще захватывают менее 1% объема опционов. Сравните это с DEX по perpetuals, которые обрабатывают около 10% объема фьючерсов. Эволюция опционов в блокчейне Опционы требуют контрагента, который готов взять на себя асимметричный риск. Если вы купили колл на BTC за 100K долларов в прошлом году, и цена поднялась до 115K долларов, контрагент, известный как писатель опциона, должен выплатить эти 15K долларов. Они взимают премию на основе того, насколько вероятно, что вы сможете заработать деньги, что они рассчитывают с помощью формулы Блэка-Шоулса. Более высокая волатильность в базовом токене приводит к более высоким премиям по опционам, потому что писатели нуждаются в большей компенсации за более дикие ценовые пути. 1. Первая фаза протоколов, возглавляемая @Opyn_, демократизировала написание, позволяя любому блокировать залог и подстраховывать опционы как ERC-20 и зарабатывать премии. Это позволило пользователям торговать опционами в формате peer-to-peer, но газовые сборы за создание этих опционов сжигали больше, чем премии. Писатели также должны были заблокировать полную номинальную стоимость до истечения, поэтому капитал оставался бездействующим в течение месяцев. 2. Строители затем объединили залог в AMM-казначействах, вдохновленных дизайном Uniswap. @HegicOptions позволил трейдерам покупать опцион одним щелчком, в то время как ценовая кривая занималась математикой. Удобство сработало, но казначейство неправильно оценивало путы; один резкий обвал ETH в сентябре 2020 года уничтожил годовой доход LP и напомнил всем, что автоматизированное ценообразование без хеджирования опасно. 3. Lyra (теперь @Derivexyz) попыталась решить эту проблему, обучив казначейство хеджировать чистую экспозицию по perpetuals. Хеджирование сократило убытки вдвое, но дизайн зависел от ликвидности DEX @Synthetix_io. Когда паника Terra–Luna опустошила эти пулы, хеджирование не сработало, и спреды по опционам раздулись, что сделало торговлю невозможной. 4. Проекты, такие как @RibbonFinance, пытались подстраховать коллы как способ предоставить доход. Депозиторы отправляли ETH в опционное казначейство, которое проводило аукционы коллов с истечением через неделю. Во время бычьего рынка эти премии выглядели потрясающе, но когда ETH упал, доход больше не покрывал убытки, и пользователи застряли со своими позициями до истечения. 5. Наконец, команды Solana и Optimism, такие как @PsyOptions, @DriftProtocol, @Aevoxyz и Derive, пытались воссоздать книгу заказов Deribit, сопоставляя сделки вне цепи и рассчитывая их в цепи. Они привлекли маркет-мейкеров, которые могли доказать узкие спреды. Но маркет-мейкеры все равно должны были размещать свежий залог для каждой ноги, потому что смарт-контракты не могли распознать, что короткий колл, хеджированный спотом, несет мало чистого риска. Ликвидность иссякала, когда эти маркет-мейкеры выходили из сети. Почему опционы испытывают трудности Маркет-мейкер, продающий колл на BTC за 120K долларов и дельта-хеджирующий с помощью спотового BTC, имеет почти нулевой чистый риск. Deribit это понимает и взимает маржу на совокупную чистую экспозицию. Большинство дизайнов на блокчейне токенизируют каждый опцион в изоляции, разрывая связь риска. Каждый хедж требует свежего залога, поэтому котировки маркет-мейкеров становятся шире. Хотя Derive частично решила эту проблему, добавив perpetuals для обеспечения кросс-маржи в своем клиринговом доме, спреды остаются значительно шире, чем у Deribit; часто в 2-5 раз шире для крупных позиций. Сравните это с @HyperliquidX, DEX, который теперь очищает около 6% от всех объемов perpetual и сопоставляет спреды CEX. Секрет Hyperliquid не в новом математическом подходе; это инфраструктура. Один глобальный пул ликвидности, называемый HLP, находится на другой стороне каждой сделки. Трейдеры видят одну книгу заказов, одну процентную ставку, никаких сеток страйков и никаких истечений. Когнитивная нагрузка почти нулевая, а UX плавный. Лонги и шорты занимают противоположные стороны сделки. Когда чистая экспозиция становится несбалансированной, риск-движок протокола хеджирует на внешних площадках или ограничивает кредитное плечо. Привлечение новых рынков также не вызывает проблем. Заполните пул, добавьте актив, и торговля может начаться без уговоров маркет-мейкеров. Опционы, напротив, разбивают ликвидность на тысячи микро-активов. Каждое сочетание страйка и истечения создает свой собственный рынок с уникальными характеристиками, разделяя доступный капитал и делая почти невозможным достижение глубины, необходимой для сложных трейдеров. Капитал писателей замораживается до расчета, спреды остаются широкими, и бесшовный UX, который поддерживает perpetuals, так и не появляется. Это в корне объясняет, почему опционы на блокчейне не взлетели. Недостающее звено Иронично, что инфраструктура, которая поддерживает Hyperliquid, может быть именно тем, чего не хватает опционам на блокчейне. Мы писали о подходе Hyperliquid к общей инфраструктуре, создавая положительные динамики, которые DeFi давно обещал, но редко выполнял. Каждое новое приложение укрепляет всю экосистему, а не конкурирует за дефицитную ликвидность. Мы верим, что опционы наконец появятся на блокчейне благодаря этому подходу, ориентированному на инфраструктуру. В то время как предыдущие попытки сосредоточились на математической сложности или хитрой токеномике, HyperEVM решает основную проблему инфраструктуры: единое управление залогом, атомарное исполнение, глубокая ликвидность и мгновенная ликвидация. Существует несколько ключевых аспектов изменения рыночной динамики, которые мы видим: 1. После краха FTX в 2022 году на рынке стало меньше маркет-мейкеров, взаимодействующих с новыми примитивами и принимающих на себя риски. Сегодня это изменилось. Участники из традиционных сфер вернулись в криптовалюту. 2. Существует больше проверенных сетей, которые могут удовлетворить потребности в более высокой пропускной способности транзакций. 3. Рынок более открыт к некоторой логике и ликвидности, которые не полностью находятся в блокчейне. Опционы имеют эффект Линди и волатильность, но их трудно понять среднему человеку. Мы верим, что появится класс потребительских приложений, которые сосредоточатся на преодолении этого разрыва, с помощью LLM, которые могут проверять премии и предлагать наиболее привлекательный страйк на простом английском.

Читать всю историю здесь: