10x Research 的一份新报告，通过 Metaplanet 和 Michael Saylor's Strategy 等上市公司追逐比特币敞口的散户投资者估计损失了 170 亿美元。
关键要点：
- 散户投资者通过公司追逐比特币敞口，估计损失了 170 亿美元。
- 分析师表示，由于公司出售的股票远高于其持有的比特币的实际价值，投资者多付了大约 200 亿美元。
- 该报告预测，比特币资产管理公司将转向纪律严明、套利驱动的资产管理公司。
该公司表示，损失源于股票溢价，这些公司的价格曾经远高于其持有的比特币价值，而这些溢价现在已经蒸发。
“比特币财资公司的金融魔法时代正在结束，”10x Research 的分析师在《魔法之后：比特币财资公司必须如何超越资产净值幻觉》的报告中写道。
散户投资者为比特币敞口多付了 $20B，10x Research 表示
散户投资者表示，“为比特币敞口多付了大约 200 亿美元”，而公司则悄悄地将虚高的股价转换为资产负债表上的真实 BTC。
该研究将这些数字资产金库（DAT）公司的策略比作“金融炼金术”，即以虚高的估值出售股票被反复用于购买更多比特币。
Metaplanet 的市值从 10 亿美元的 BTC 基础飙升至峰值时的 80 亿美元，然后暴跌至 31 亿美元，尽管它持有 33 亿美元的比特币。
报告称：“在此过程中，股东损失了 49 亿美元的价值，而该公司设法积累了价值 23 亿美元的比特币。
迈克尔·塞勒的策略 （MSTR） 遵循了类似的模式。
其股票的交易价格曾经是该公司实际持有的比特币的三到七倍，现在的资产净值约为 1.4 倍，抹去了定义上一个周期的大部分投机溢价。
魔法之后：比特币财资公司必须如何超越资产净值幻觉
— 10x 研究 （@10x_Research） 2025 年 10 月 17 日
为什么这份报告很重要
比特币财资公司的金融魔法时代即将结束。
他们通过发行远高于比特币实际价值的股票，创造了数十亿美元的纸面财富——直到......pic.twitter.com/mS34Wqhzmm
10x 的说法，这种资产净值“正常化”可能标志着该行业的转折点。现在交易价格接近或低于其比特币价值的公司可能代表“纯粹的 BTC 敞口，具有未来交易利润的上行空间”。
分析师认为，适应的公司，从炒作驱动的国债转向套利式资产管理公司，仍然可以产生 15-20% 的年回报率。
报告得出的结论是，“魔法”可能已经结束，但洗牌将创造出新一代纪律严明的比特币资产管理公司。
随着市场的成熟，只有拥有强大资本基础和经验丰富的交易团队的公司，“才能定义下一轮牛市”。
Novogratz 表示国债加密货币热潮已达到顶峰，焦点转向幸存者
GalaxyDigital 首席执行官 Michael Novogratz 认为，新的加密货币国债公司的浪潮可能已经达到顶峰，现在注意力转向哪些现有公司可以扩大规模并占据主导地位。
在Galaxy 第二季度财报电话会议上，他表示，“我们可能已经经历了财资公司发行的高峰”，这预示着未来将进入更具竞争力的阶段。
美国有利的法规推动了基于财务部的加密货币公司的繁荣，Strategy、GameStop、Trump Media 和 SharpLink 等公司将储备分配给比特币、以太坊和其他数字资产。
然而，Novogratz 警告说，饱和可能会使新来者更难获得关注，尤其是在 BitMine 和 SharpLink 等专注于以太坊的金库继续扩张的情况下。