L2-tesen är knäckande. Tether, Stripe, Circle - alla snurrar upp sina egna L1:or för att konkurrera med Ethereum, inte mata in i det. Samlade säkerhetsgarantier? Irrelevant när dina huvudsakliga tillgångar är fiat stablecoins eller RWA – de är redan centraliserade. Vi har nu dussintals L2:or, men hyran som betalas till Ethereum har kollapsat tillbaka till 2021 års nivåer. Det som presenterades som en strukturell intäktsström för ETH är nu ett avrundningsfel. L2:er ger fortfarande intäkter - men det värdet fastnar i allt högre grad lokalt, inte på Ethereum. Och om L1-avgifterna någonsin stiger igen kan alla stora L2 med en lojal community och en stark produkt bara bli en L1 som Hyperliquid, som helt och hållet hoppade över rollup-spelboken. Och drömmen om "institutioner kommer att ge intäkter till Ethereum"? Död. De få som kommer är antingen kraftigt mutade att sätta in, eller mitt i en krök sig in i irrelevanta piloter. Det finns inget klibbigt, organiskt institutionellt avgiftsflöde som väntar i kulisserna. ETH:s berättelse om att "äga L2-stacken + fånga institutionella flöden" blöder från båda håll. Hyran uppströms är ömtålig och de stora fiskarna nappar inte utan en utbetalning.