É isso que acontece quando grandes empresas fazem sua própria originação, em vez de depender de um substrato independente de investidores seed. Contrate um monte de olheiros incentivados a encontrar acordos consensuais rápidos (SF, IA, fundadores credenciados), e você satura o mercado com lixo superaquecido. É uma aposta que você pode capturar os "vencedores" do ciclo antes de qualquer outra pessoa / que uma cobertura bruta de categorias óbvias é desejável. Tudo o que sabemos sobre capital de risco indica que isso está errado, mas isso já não é mais capital de risco.

Os VCs precisam entender o que impulsiona a atividade dos IPOs. Eles falam sobre uma "oportunidade perdida" para investidores de varejo, quando fundos de índice do mercado público superaram 95% do mercado de VC nos últimos anos. Eles falam sobre empresas "não querem" abrir capital e, ao mesmo tempo, brincam sobre práticas contábeis de mercado privado. Os dois são parentes. Eles falam sobre saídas atrasadas como um presente para o VC em estágio avançado inflado, quando é a inflação do capital de risco em estágio tardio que atrasou as saídas. Começou com a NSMIA, não com o SoX. Resumindo: toda grande empresa eventualmente abre capital para reduzir seu custo de capital. Se uma empresa ainda não abriu capital, então ela ainda não é ótima*. Basicamente, à medida que uma empresa satura sua oportunidade inicial de mercado, o crescimento desacelera e as fontes de capital privado se tornam desalinhadas. Portanto, a empresa busca capital alternativo. Uma IPO é uma troca direta de transparência por melhores termos; recompensando a qualidade com um custo de capital menor. Exigências de reporte são o motivo pelo qual o custo de capital é menor. Você não pode ter um sem o outro. Ou seja, se você flexibilizasse os requisitos de relatório, então abrir capital não seria tão benéfico. Se você aumentasse os requisitos de relatório, seria mais benéfico, mas para um grupo menor de empresas. Então, embora o relatório seja um fardo, ele vale implicitamente a negociação, desde que seu desempenho permaneça sólido. Se seu negócio fracassar após o IPO, é mais difícil confundir. O custo do capital tem uma relação direta com as taxas de juros. Sim, macro importa. Quando as taxas de juros estão próximas de zero, o custo do capital é baixo em todos os lugares. Os investidores estão ávidos por novas oportunidades e desenvolvem um apetite maior pelo risco. Isso significa duas coisas: 1) As empresas podem depender do capital privado por mais tempo e continuar gerando desempenho atrativo em papel. 2) O dinheiro do varejo flui para os mercados públicos e cria um ambiente de saída mais "otimista". O resultado é que as taxas baixas geralmente suprimem a qualidade das empresas que fazem IPO, e (o medo de) aumento das taxas criará um pico de atividade à medida que os investidores abandonam suas bolsas. (Isso pode ser visto nos gráficos abaixo, incluindo o "taper tantrum" de 2013, quando o Fed sugeriu um aumento das taxas que nunca aconteceu.) Ao mesmo tempo, empresas que são "altamente legíveis" (ou seja, boas em reunir capital) são aguardadas como oportunidades para absorver mais capital e gerar margens (resolvendo o problema do "VC não escala"). Se você prolongar isso por uma década, problemas reais começam a surgir. Assim, a ZIRP quebrou o capital de risco ao criar toda uma geração de investidores que só viu as margens irracionais produzidas pelo comportamento de rebanho. Eles são traders de momentum e não sabem o que fazer. Nos anos seguintes, alguns investidores voltaram à agenda pré-ZIRP de apenas apoiar grandes negócios, mas os maiores recursos de capital não conseguem quebrar velhos hábitos. Acontece que, se você conquistar atenção e capital suficientes, pode reduzir artificialmente o custo do capital. Por exemplo, se você tem um portfólio de IA e quer impulsionar o mercado, pode financiar VCs que também querem investir em IA. Você publica cartas sobre a importância da IA no futuro. Turnês de podcast, mídia tradicional, capital institucional de recuo e investimento corporativo. Isso se manifesta como uma faixa estreita de comportamento semelhante ao ZIRP, acumulando escala e momentum em ganhos de papel enquanto o restante do mercado se atrofia. Em vez da "mão invisível" que impulsiona a prosperidade em mercados saudáveis, é a "mão memética" dos aglomeradores que impulsiona a concentração. Esse foco estreito suga oxigênio do espaço para os poucos grandes negócios, e fica mais difícil para eles atraírem investimentos (privados ou públicos). Assim, os mercados privados se tornarão cada vez mais distendidos e desequilibrados. Os mercados públicos se tornarão mais frágeis. Haverá baixa atividade de IPOs, e os VCs continuarão a atribuir culpas a outros lugares. Se você está envolvido com a grande empresa, aproveitando o rastro deles para se beneficiar do menor custo de capital, continuará esperando por períodos mais longos por algumas IPOs que talvez não sejam do seu jeito. A estratégia não foi feita para beneficiar você. "Se você está jogando pôquer há meia hora e ainda não sabe quem é o bode bode expiatório, você é o bode bode expiatório." – Warren Buffett (*exceções aqui são Stripe e SpaceX, por razões que já expus antes: Stripe é uma impressora de dinheiro absurda, e Elon quer chegar a Marte.)

"A ideia de que grandes fundos não podem ter grandes retornos simplesmente não é verdadeira." A contraposição não é que grandes fundos não possam superar o desempenho, mas simplesmente (e de forma demonstrável) que eles têm menos chance de produzir múltiplos impressionantes. Isso é especialmente verdadeiro à medida que o mercado se concentra em grandes fundos, espinhando os preços substancialmente para cima e estreitando o foco do investimento. "Nesse fundo, a Databricks retornou 7 vezes mais do que o fundo, até agora. A Coinbase já retornou 5 vezes mais fundo. Nesse fundo também tínhamos GitHub, DigitalOcean, Lyft..." Isso é aberto a debate, mas eu não caracterizaria esses investimentos como particularmente "consenso". O Databricks teve uma proposta inicial notoriamente ruim. Armstrong teve dificuldades para captar fundos. GitHub e DigitalOcean começaram com boostrap. Portanto, embora o a16z Fund III possa argumentar que fundos excepcionais grandes podem superar o desempenho, ele não valida a beta que busca consenso dos grandes VCs hoje, nem dos grandes fundos em geral.