Inilah yang terjadi ketika perusahaan besar melakukan originasi mereka sendiri, daripada mengandalkan substrat independen investor benih. Pekerjakan banyak pengintai yang diberi insentif untuk menemukan kesepakatan konsensus yang bergerak cepat (SF, AI, pendiri yang kredensial), dan Anda memenuhi pasar dengan sampah yang terlalu panas. Ini adalah taruhan bahwa Anda dapat menangkap "pemenang" siklus sebelum orang lain / bahwa cakupan brute-force dari kategori yang jelas diinginkan. Semua yang kita ketahui tentang modal ventura menunjukkan ini salah, tetapi ini bukan lagi modal ventura.

VC perlu memahami apa yang mendorong aktivitas IPO. Mereka berbicara tentang "peluang yang hilang" bagi investor ritel, ketika dana indeks pasar publik telah mengungguli 95% pasar VC dalam beberapa tahun terakhir. Mereka berbicara tentang perusahaan yang "tidak ingin" go public, dan secara bersamaan bercanda tentang praktik akuntansi pasar swasta. Keduanya terkait. Mereka berbicara tentang keluar yang tertunda sebagai hadiah untuk VC tahap akhir yang meningkat, ketika inflasi VC tahap akhir yang telah menunda keluarnya. Itu dimulai dengan NSMIA, bukan SoX. Intinya: Setiap perusahaan besar akhirnya go public untuk menurunkan biaya modal mereka. Jika sebuah perusahaan belum go public, maka itu belum bagus*. Pada dasarnya, ketika perusahaan memenuhi peluang pasar awal mereka, pertumbuhan melambat dan sumber modal swasta menjadi tidak cocok. Jadi, perusahaan mencari modal alternatif. IPO adalah perdagangan transparansi langsung untuk persyaratan yang lebih baik; menghargai kualitas dengan biaya modal yang lebih rendah. Persyaratan pelaporan adalah alasan biaya modal lebih rendah. Anda tidak dapat memiliki satu tanpa yang lain. yaitu jika Anda melonggarkan persyaratan pelaporan, maka go public tidak akan bermanfaat. Jika Anda meningkatkan persyaratan pelaporan, itu akan lebih bermanfaat, tetapi untuk kumpulan perusahaan yang lebih kecil. Jadi, meskipun pelaporan adalah beban, secara implisit sepadan dengan perdagangan selama kinerja Anda tetap solid. Jika bisnis Anda goyah setelah IPO, lebih sulit untuk dikaburkan. Biaya modal memiliki hubungan langsung dengan suku bunga. Ya, makro itu penting. Ketika suku bunga mendekati nol, biaya modal rendah di mana-mana. Investor haus akan peluang baru dan mengembangkan selera risiko yang lebih besar. Ini berarti dua hal: 1) Perusahaan dapat mengandalkan modal swasta lebih lama, dan terus menghasilkan kinerja kertas yang menarik. 2) Uang ritel mengalir ke pasar publik dan menciptakan lebih banyak lingkungan keluar yang lebih "optimis". Hasilnya adalah bahwa suku bunga rendah umumnya akan menekan kualitas perusahaan yang IPO, dan (takut) kenaikan suku bunga akan menciptakan lonjakan aktivitas karena investor membuang tas mereka. (Anda dapat melihat ini tercermin dalam grafik di bawah ini, termasuk "taper tantrum" tahun 2013 di mana The Fed menyiratkan kenaikan suku bunga yang tidak pernah muncul.) Pada saat yang sama, perusahaan yang "sangat mudah dibaca" (alias pandai menggembalakan modal) ditimbun sebagai peluang untuk menyerap lebih banyak modal dan menghasilkan markup (memecahkan masalah "VC tidak menskalakan"). Jika Anda memperpanjang ini selama satu dekade, masalah nyata mulai muncul. Dengan demikian, ZIRP mematahkan modal ventura dengan menciptakan seluruh generasi investor yang hanya melihat markup irasional yang dihasilkan oleh perilaku kawanan. Mereka adalah pedagang momentum, dan tidak tahu lebih baik. Pada tahun-tahun sejak itu, beberapa investor telah kembali ke agenda pra-ZIRP hanya mendukung bisnis hebat, tetapi kumpulan modal terbesar tidak dapat mematahkan kebiasaan lama. Ternyata, jika Anda mendapatkan perhatian dan modal yang cukup, Anda dapat menurunkan biaya modal secara artifisial. Misalnya, jika Anda memiliki portofolio AI dan ingin membuat jus pasar, Anda dapat mendanai VC yang juga ingin berinvestasi dalam AI. Anda menerbitkan surat tentang betapa pentingnya AI di masa depan. Tur podcast, media warisan, modal kelembagaan dan investasi perusahaan. Ini bermanifestasi sebagai pita sempit perilaku seperti ZIRP, menggabungkan skala dan momentum dalam keuntungan kertas sementara sisa pasar mengalami atrofi. Alih-alih "tangan tak terlihat" yang mendorong kemakmuran di pasar yang sehat, itu adalah "tangan memetik" dari aglomerator yang mendorong konsentrasi. Fokus sempit ini menyedot oksigen keluar dari ruangan untuk beberapa bisnis besar, dan lebih sulit bagi mereka untuk menarik investasi (swasta atau publik). Sehingga, pasar swasta akan menjadi semakin buncit dan tidak seimbang. Pasar publik akan menjadi lebih rapuh. Akan ada aktivitas IPO yang lemah, dan VC akan terus menyalahkan di tempat lain. Jika Anda terjerat dengan perusahaan besar, menunggangi jejak mereka untuk mendapatkan keuntungan dari biaya modal yang lebih rendah, Anda akan terus menunggu lebih lama untuk beberapa IPO yang mungkin tidak melanggar jalan Anda. Strategi ini tidak dirancang untuk menguntungkan Anda. "Jika Anda telah bermain poker selama setengah jam dan Anda masih tidak tahu siapa patsy itu, Anda adalah patsy." – Warren Buffett (*pengecualian di sini adalah Stripe dan SpaceX, karena alasan yang telah saya uraikan sebelumnya: Stripe adalah pencetak uang yang tidak masuk akal, dan Elon ingin pergi ke Mars.)

"Gagasan bahwa dana besar tidak dapat memiliki pengembalian yang besar tidak benar." Counterposition bukanlah bahwa dana besar tidak dapat mengungguli, tetapi hanya (dan terbukti) bahwa mereka cenderung tidak menghasilkan kelipatan yang mengesankan. Hal ini terutama berlaku karena pasar berkonsentrasi di sekitar dana besar, mendorong harga secara substansial dan mempersempit fokus investasi. "Dalam dana itu Databricks telah mengembalikan 7x dana, sejauh ini. Coinbase telah mengembalikan 5x dana. Dalam dana itu kami juga memiliki GitHub, DigitalOcean, Lyft ..." Ini terbuka untuk diperdebatkan, tetapi saya tidak akan mencirikan investasi ini sebagai "konsensus". Databricks memiliki nada awal yang terkenal buruk. Armstrong berjuang dengan penggalangan dana. GitHub dan DigitalOcean memulai dengan boostrap. Jadi, sementara a16z Fund III dapat membuat kasus bahwa dana besar yang luar biasa dapat mengungguli, itu tidak memvalidasi beta yang mengejar konsensus dari VC besar saat ini, atau dana besar secara umum.