Isto é o que acontece quando grandes empresas fazem a sua própria originação, em vez de depender de um substrato independente de investidores iniciais. Contrate um monte de exploradores que são incentivados a encontrar negócios de consenso de rápida movimentação (SF, AI, fundadores credenciados), e você satura o mercado com lixo super aquecido. É uma aposta de que você pode capturar os "vencedores" do ciclo antes de qualquer outra pessoa / que a cobertura forçada de categorias óbvias é desejável. Tudo o que sabemos sobre capital de risco indica que isso está errado, mas então isso já não é realmente capital de risco.

Os VCs precisam entender o que impulsiona a atividade de IPO. Eles falam sobre uma "oportunidade perdida" para os investidores de varejo, quando os fundos de índice do mercado público superaram 95% do mercado de VC nos últimos anos. Eles falam sobre empresas que "não querem" abrir capital, e ao mesmo tempo fazem piadas sobre práticas contábeis do mercado privado. As duas coisas estão relacionadas. Eles falam sobre saídas atrasadas como um presente para o VC inflacionado de estágio avançado, quando é a inflação do VC de estágio avançado que atrasou as saídas. Começou com o NSMIA, não com o SoX. Em resumo: Toda grande empresa eventualmente abre capital para reduzir seu custo de capital. Se uma empresa ainda não abriu capital, então ainda não é grande*. Essencialmente, à medida que uma empresa saturar sua oportunidade de mercado inicial, o crescimento desacelera e as fontes de capital privado tornam-se desalinhadas. Assim, a empresa busca capital alternativo. Um IPO é uma troca direta de transparência por melhores condições; recompensando a qualidade com um custo de capital mais baixo. Os requisitos de relatórios são a razão pela qual o custo de capital é mais baixo. Não se pode ter um sem o outro. i.e. Se você relaxar os requisitos de relatórios, então abrir capital não seria tão benéfico. Se você aumentar os requisitos de relatórios, seria mais benéfico, mas para um número menor de empresas. Portanto, embora a contabilidade seja um fardo, implicitamente vale a troca desde que seu desempenho permaneça sólido. Se seu negócio falhar após o IPO, é mais difícil ocultar. O custo de capital tem uma relação direta com as taxas de juros. Sim, a macroeconomia importa. Quando as taxas de juros estão perto de zero, o custo de capital é baixo em todos os lugares. Os investidores estão famintos por novas oportunidades e desenvolvem um maior apetite por risco. Isso significa duas coisas: 1) As empresas podem contar com capital privado por mais tempo e continuar gerando um desempenho atraente em papel. 2) O dinheiro de varejo flui para os mercados públicos e cria um ambiente de saída mais "otimista". O resultado é que taxas baixas geralmente suprimem a qualidade das empresas que abrem capital, e (o medo de) taxas crescentes criará um aumento na atividade à medida que os investidores se desfazem de seus ativos. (Você pode ver isso refletido nos gráficos abaixo, incluindo o "taper tantrum" de 2013, onde o Fed insinuou um aumento de taxa que nunca surgiu.) Ao mesmo tempo, empresas que são "altamente legíveis" (ou seja, boas em atrair capital) são acumuladas como oportunidades para absorver mais capital e gerar aumentos (resolvendo o problema de que "VC não escala"). Se você estender isso por uma década, problemas reais começam a surgir. Assim, o ZIRP quebrou o capital de risco ao criar uma geração inteira de investidores que só viu os aumentos irracionais produzidos pelo comportamento de manada. Eles são traders de momentum e não conhecem nada melhor. Nos anos seguintes, alguns investidores voltaram à agenda pré-ZIRP de apenas apoiar grandes negócios, mas os maiores fundos de capital não conseguem quebrar velhos hábitos. Acontece que, se você atrai atenção e capital suficientes, pode artificialmente reduzir o custo de capital. Por exemplo, se você tem um portfólio de IA e quer impulsionar o mercado, pode financiar VCs que também querem investir em IA. Você publica cartas sobre como a IA será importante no futuro. Tours de podcast, mídia tradicional, capital institucional em manada e investimento corporativo. Isso se manifesta como uma faixa estreita de comportamento semelhante ao ZIRP, acumulando escala e momentum em ganhos em papel enquanto o resto do mercado atrofia. Em vez da "mão invisível" que impulsiona a prosperidade em mercados saudáveis, é a "mão memética" dos aglomeradores que impulsiona a concentração. Esse foco estreito suga o oxigênio da sala para os poucos grandes negócios, e é mais difícil para eles atrair investimento (privado ou público). Assim, os mercados privados se tornarão cada vez mais distendidos e desequilibrados. Os mercados públicos se tornarão mais frágeis. Haverá uma atividade de IPO fraca, e os VCs continuarão a atribuir a culpa a outros. Se você estiver entrelaçado com a grande empresa, surfando sua onda para se beneficiar do custo de capital mais baixo, continuará esperando longos períodos por um punhado de IPOs que podem não ser favoráveis a você. A estratégia não foi projetada para beneficiá-lo. "Se você está jogando pôquer há meia hora e ainda não sabe quem é o patinho, você é o patinho." – Warren Buffett (*exceções aqui são Stripe e SpaceX, por razões que já delineei antes: Stripe é uma impressora de dinheiro absurda, e Elon quer chegar a Marte.)

"A ideia de que grandes fundos não podem ter grandes retornos simplesmente não é verdade." A contraposição não é que grandes fundos não possam superar, mas simplesmente (e de forma demonstrável) que são menos propensos a produzir múltiplos impressionantes. Isto é especialmente verdade à medida que o mercado se concentra em torno de grandes fundos, elevando substancialmente os preços e estreitando o foco do investimento. "Nesse fundo, a Databricks já retornou 7x o fundo, até agora. A Coinbase já retornou 5x o fundo. Nesse fundo também tivemos GitHub, DigitalOcean, Lyft..." Isto está aberto ao debate, mas eu não caracterizaria esses investimentos como particularmente "consenso". A Databricks teve uma apresentação inicial notoriamente ruim. Armstrong teve dificuldades com a captação de recursos. GitHub e DigitalOcean começaram de forma independente. Portanto, enquanto o a16z Fund III pode argumentar que fundos grandes excepcionais podem superar, isso não valida a beta de busca de consenso dos grandes VCs hoje, ou de grandes fundos em geral.