Voici ce qui se passe lorsque de grandes entreprises font leur propre origination, plutôt que de s'appuyer sur un substrat indépendant d'investisseurs semenciers. Engagez une multitude de scouts qui sont incités à trouver des accords à consensus rapides (SF, AI, fondateurs accrédités), et vous saturerez le marché avec des déchets surchauffés. C'est un pari que vous pouvez capturer les "gagnants" du cycle avant quiconque / que la couverture de force brute des catégories évidentes est souhaitable. Tout ce que nous savons sur le capital-risque indique que c'est faux, mais alors ce n'est plus vraiment du capital-risque.

Les VCs doivent comprendre ce qui motive l'activité des IPO. Ils parlent d'une "opportunité perdue" pour les investisseurs de détail, alors que les fonds indiciels du marché public ont surperformé 95 % du marché des VC ces dernières années. Ils parlent des entreprises qui "ne veulent pas" devenir publiques, tout en plaisantant simultanément sur les pratiques comptables du marché privé. Les deux sont liés. Ils parlent des sorties retardées comme d'un cadeau pour le VC en phase avancée gonflé, alors que c'est l'inflation du VC en phase avancée qui a retardé les sorties. Cela a commencé avec la NSMIA, pas la SoX. En résumé : Chaque grande entreprise finit par devenir publique pour réduire son coût du capital. Si une entreprise n'est pas encore devenue publique, alors elle n'est pas encore grande*. Essentiellement, à mesure qu'une entreprise sature son opportunité de marché initiale, la croissance ralentit et les sources de capital privé deviennent déséquilibrées. Ainsi, l'entreprise cherche un capital alternatif. Une IPO est un échange direct de transparence contre de meilleures conditions ; récompensant la qualité avec un coût du capital plus bas. Les exigences de reporting sont la raison pour laquelle le coût du capital est plus bas. Vous ne pouvez pas avoir l'un sans l'autre. i.e. Si vous deviez assouplir les exigences de reporting, alors devenir public ne serait pas aussi bénéfique. Si vous deviez augmenter les exigences de reporting, cela serait plus bénéfique, mais pour un plus petit nombre d'entreprises. Donc, bien que le reporting soit un fardeau, il vaut implicitement l'échange tant que votre performance reste solide. Si votre entreprise faiblit après l'IPO, il est plus difficile de dissimuler. Le coût du capital a une relation directe avec les taux d'intérêt. Oui, le macro compte. Lorsque les taux d'intérêt sont proches de zéro, le coût du capital est bas partout. Les investisseurs sont affamés de nouvelles opportunités et développent une plus grande appétit pour le risque. Cela signifie deux choses : 1) Les entreprises peuvent compter sur le capital privé plus longtemps et continuer à générer des performances attrayantes sur le papier. 2) L'argent de détail afflue vers les marchés publics et crée un environnement de sortie plus "optimiste". Le résultat est que des taux bas vont généralement supprimer la qualité des entreprises qui font leur IPO, et (la peur de) la hausse des taux créera un pic d'activité alors que les investisseurs se débarrassent de leurs actifs. (Vous pouvez voir cela reflété dans les graphiques ci-dessous, y compris le "taper tantrum" de 2013 où la Fed a sous-entendu une hausse des taux qui n'est jamais survenue.) En même temps, les entreprises qui sont "hautement lisibles" (c'est-à-dire bonnes pour rassembler du capital) sont accaparées comme des opportunités pour absorber plus de capital et générer des hausses (résolvant le problème du "VC ne se développe pas"). Si vous étirez cela sur une décennie, de réels problèmes commencent à émerger. Ainsi, le ZIRP a brisé le capital-risque en créant toute une génération d'investisseurs qui n'ont vu que les hausses irrationnelles produites par le comportement de troupeau. Ce sont des traders de momentum, et ils ne savent pas faire mieux. Au cours des années suivantes, certains investisseurs sont revenus à l'agenda pré-ZIRP de simplement soutenir de grandes entreprises, mais les plus grands pools de capital ne peuvent pas briser de vieilles habitudes. Il s'avère que si vous commandez suffisamment d'attention et de capital, vous pouvez artificiellement abaisser le coût du capital. Par exemple, si vous avez un portefeuille AI et que vous souhaitez dynamiser le marché, vous pouvez financer des VCs qui souhaitent également investir dans l'AI. Vous publiez des lettres sur l'importance de l'AI à l'avenir. Tournées de podcasts, médias traditionnels, capital institutionnel en troupeau et investissement d'entreprise. Cela se manifeste comme une bande étroite de comportement similaire au ZIRP, accumulant l'échelle et le momentum dans les gains sur papier tandis que le reste du marché s'atrophie. Au lieu de "la main invisible" qui conduit à la prospérité dans des marchés sains, c'est la "main mémétique" des agglomérateurs qui conduit à la concentration. Cette concentration étroite aspire l'oxygène de la pièce pour les quelques grandes entreprises, et il est plus difficile pour elles d'attirer des investissements (privés ou publics). Ainsi, les marchés privés deviendront de plus en plus distendus et déséquilibrés. Les marchés publics deviendront plus fragiles. Il y aura une faible activité d'IPO, et les VCs continueront à attribuer la faute ailleurs. Si vous êtes imbriqué avec la grande entreprise, surfant sur leur sillage pour bénéficier du coût du capital plus bas, vous continuerez à attendre plus longtemps pour une poignée d'IPO qui pourraient ne pas vous être favorables. La stratégie n'est pas conçue pour vous bénéficier. "Si vous jouez au poker depuis une demi-heure et que vous ne savez toujours pas qui est le pigeon, c'est que vous êtes le pigeon." – Warren Buffett (*les exceptions ici sont Stripe et SpaceX, pour des raisons que j'ai déjà exposées : Stripe est une machine à imprimer de l'argent absurde, et Elon veut aller sur Mars.)

"L'idée que les grands fonds ne peuvent pas avoir de bons rendements n'est tout simplement pas vraie." La contre-position n'est pas que les grands fonds ne peuvent pas surperformer, mais simplement (et de manière démontrable) qu'ils sont moins susceptibles de produire des multiples impressionnants. C'est particulièrement vrai alors que le marché se concentre autour des grands fonds, faisant grimper les prix de manière substantielle et réduisant le champ d'investissement. "Dans ce fonds, Databricks a déjà rapporté 7x le fonds, jusqu'à présent. Coinbase a déjà rapporté 5x le fonds. Dans ce fonds, nous avons également eu GitHub, DigitalOcean, Lyft..." Cela est ouvert au débat, mais je ne caractériserais pas ces investissements comme particulièrement "consensuels". Databricks a eu un pitch initial notoirement mauvais. Armstrong a eu des difficultés à lever des fonds. GitHub et DigitalOcean ont commencé en étant autofinancés. Donc, bien que le fonds a16z III puisse faire valoir que des grands fonds exceptionnels peuvent surperformer, cela ne valide pas la recherche de consensus des grands VC aujourd'hui, ou des grands fonds en général.