Tác giả bài viết: Prathik Desai
Biên soạn bài viết: Khối kỳ lân

Hôm nay, chúng ta sẽ xem xét sâu hơn báo cáo thu nhập quý 2 năm 2025 của Galaxy Digital, một nhà cung cấp giải pháp trung tâm dữ liệu và tài sản kỹ thuật số đang chuẩn bị cho quá trình chuyển đổi. Từ hoạt động kinh doanh cốt lõi – 95% doanh thu nhưng tỷ suất lợi nhuận dưới 1%, đến một mô hình kinh doanh nghe có vẻ quá tốt để trở thành sự thật.

Tóm tắt

• Hoạt động kinh doanh giao dịch tiền điện tử của Galaxy chỉ kiếm được 13 triệu đô la lợi nhuận (tỷ suất lợi nhuận 0,15%) trong tổng doanh thu 8,7 tỷ đô la, đồng thời trả 18,8 triệu đô la tiền bồi thường hàng quý - với dòng tiền kinh doanh cốt lõi âm.

• Chuyển đổi AI: Ký hợp đồng 15 năm, 526 megawatt với CoreWeave và dự kiến sẽ đạt doanh thu trung bình hàng năm hơn 1 tỷ USD trong ba giai đoạn, với tỷ suất lợi nhuận 90% bắt đầu từ nửa đầu năm 2026.

• Kiểm soát công suất 3,5 GW của Texas trong một thị trường hạn chế về nguồn cung, nhu cầu trung tâm dữ liệu phải tăng gấp bốn lần vào năm 2030.

• 1,4 tỷ đô la tài trợ dự án đã được đảm bảo, xác nhận khả năng thương mại và loại bỏ rủi ro thực hiện.

• Mô hình hiện tại dựa vào lợi suất tài sản tiền điện tử (198 triệu đô la trong quý 2) để tài trợ cho các hoạt động, vì các giao dịch sử dụng nhiều vốn có lợi nhuận ít ỏi.

• Cổ phiếu giảm sau khi tăng 17% do các nhà đầu tư không thấy doanh thu gia tăng cho đến nửa đầu năm 2026.

Khi bạn nhìn vào dữ liệu quý 2 của Galaxy Digital, thật dễ dàng để bỏ qua một điều: điều gì sẽ xảy ra tiếp theo. Hãy nhìn kỹ và bạn sẽ thấy rằng công ty, do Michael Novogratz lãnh đạo, đang ở một điểm uốn trong việc chuyển từ giao dịch tiền điện tử theo chu kỳ sang doanh thu cơ sở hạ tầng AI ổn định hơn.

mỏ vàng cơ sở hạ tầng AI

Galaxy Digital đang trải qua một trong những chuyển đổi kinh doanh lớn nhất trong ngành công nghiệp tiền điện tử – chuyển từ giao dịch ký quỹ thấp sang trung tâm dữ liệu AI có lợi nhuận cao.

Galaxy đạt thu nhập ròng 31 triệu đô la trong quý, với EBITDA điều chỉnh là 211 triệu đô la sau khi điều chỉnh chi phí không dùng tiền mặt và chưa thực hiện.

tổng doanh thu, doanh nghiệp thương mại chỉ kiếm được 13 triệu đô la lợi nhuận từ 8,7 tỷ đô la doanh thu - với tỷ suất lợi nhuận chỉ 0,15%. Kết quả là, 95% thu nhập của nó hầu như không có lãi.

Ngược lại, hợp đồng trung tâm dữ liệu AI mới của họ hứa hẹn tỷ suất lợi nhuận 90% trên doanh thu trung bình hàng năm hơn 1 tỷ USD.

Mặc dù tôi lạc quan về việc xây dựng AI và khả năng tính toán hiệu suất cao, nhưng tôi nghĩ tỷ suất lợi nhuận đã hứa là phóng đại. Nhưng đừng chỉ nghe tôi, bạn có thể so sánh tỷ suất lợi nhuận được báo cáo bởi các nhà khai thác dữ liệu AI hàng đầu như Equinix và Digital Realty trong quý này: 46-47%.

Tuy nhiên, tôi nghĩ hướng đi là đúng, hoàn toàn từ góc độ tạo thu nhập. Hiện tại, phần lớn doanh thu của Galaxy đến từ các hoạt động giao dịch chi phí cao, ký quỹ thấp. Hầu hết lợi nhuận của nó (doanh thu trừ chi phí) đến từ tài sản và các bộ phận công ty.

Phân khúc Tài sản bao gồm các khoản đầu tư vào tài sản kỹ thuật số và các hoạt động khai thác, đầu tư vốn chủ sở hữu, tài sản kỹ thuật số đã thực hiện và chưa thực hiện cũng như lãi và lỗ từ các khoản đầu tư cổ phần.

Nhóm tài sản trị giá 2 tỷ đô la của nó đóng vai trò như một phương tiện đầu tư và thậm chí là một nguồn tài trợ chiến lược khi điều kiện thị trường thuận lợi.

phân khúc này đã tạo ra 198 triệu đô la thu nhập, không bao gồm thu nhập chưa thực hiện không dùng tiền mặt. Không giống như các công ty tiền điện tử thuần túy, hoạt động kinh doanh tài sản của Galaxy đảm bảo tài trợ bằng cách bán tài sản vào thời điểm chiến lược.

Đây chính xác là nơi tôi nghĩ chiến lược tài sản tiền điện tử của Galaxy khác với chiến lược tài sản Bitcoin của Michael Saylor. Chiến lược "mua, nắm giữ, nhưng không bao giờ bán" của Saylor đã mang lại 14 tỷ đô la lợi nhuận chưa thực hiện trong quý. Nhưng đây chỉ là lợi nhuận sổ sách, và các cổ đông của Saylor không thể nhận được một miếng bánh.

Tình hình khác với Galaxy. Nó không chỉ mua và nắm giữ tiền điện tử trong các nhóm tài sản mà còn thực hiện các giao dịch bán hàng chiến lược, mang lại lợi nhuận hiện thực. Đó là tiền thật mà các cổ đông có thể chia sẻ.

Tuy nhiên, tôi nghĩ việc phân chia tài sản của Galaxy là một nguồn thu nhập không đáng tin cậy. Miễn là thị trường tiền điện tử ở trạng thái tốt nhất, lĩnh vực này tiếp tục tạo ra lợi nhuận. Nhưng thị trường không hoạt động theo cách đó, cho dù đó là thị trường truyền thống hay thị trường tiền điện tử. Thị trường có tính chu kỳ tốt nhất, khiến những lợi nhuận này phụ thuộc nhiều vào trạng thái của thị trường tiền điện tử.

Đó là lý do tại sao Galaxy cần chuyển đổi AI của mình để thành công, vì mô hình hiện tại không bền vững.

Cơ hội thị trường

Galaxy đã định vị mình ở giao điểm của hai xu hướng hoành tráng: nhu cầu bùng nổ về điện toán AI và sự thiếu hụt cơ sở hạ tầng điện kinh niên ở Hoa Kỳ. Theo báo cáo của McKinsey, nhu cầu trung tâm dữ liệu toàn cầu dự kiến sẽ tăng gấp bốn lần từ 55 GW vào năm 2023 lên 219 GW vào năm 2030.

Các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô dự kiến sẽ đầu tư 800 tỷ đô la vào các trung tâm dữ liệu dưới dạng chi phí vốn (CapEx) vào năm 2028, tăng 70% so với năm 2025, nhưng bị hạn chế bởi nguồn cung cấp điện.

Lợi thế của Galaxy là nó có công suất tiềm năng 3,5 gigawatt tại khuôn viên Helios ở Texas, đủ để cung cấp năng lượng cho hơn 700.000 ngôi nhà của bang. Với 800 megawatt đã được phê duyệt và 2,7 GW khác đang được nghiên cứu bởi Ủy ban Độ tin cậy Điện của Texas (ERCOT), Galaxy kiểm soát một số công suất điện lớn nhất hiện có trong thị trường cơ sở hạ tầng AI bị hạn chế về nguồn cung.

xuất kỹ thuật số > khuôn viên trung tâm dữ liệu Helios AI và HPC của Galaxy ở Texas.

Nền tảng của quá trình chuyển đổi của Galaxy là cam kết 15 năm với CoreWeave, một trong những giao dịch cơ sở hạ tầng AI lớn nhất trong ngành. CoreWeave hứa hẹn 526 megawatt công suất CNTT quan trọng trong ba giai đoạn.

Tỷ suất lợi nhuận dự kiến 90% được cho là do bản chất nhẹ tài sản của hoạt động trung tâm dữ liệu sau khi cơ sở hạ tầng được xây dựng.

Tôi nghĩ có một rủi ro lớn trong giao dịch CoreWeave: khớp lệnh. Ngay khi tôi đang suy nghĩ về quy mô, kế hoạch và thực hiện mà Galaxy cần nâng cao, công ty đã vượt qua rào cản đầu tiên.

Vào ngày 16 tháng 8, Galaxy đã hoàn thành thành công khoản tài trợ dự án trị giá 1,4 tỷ USD cho trung tâm dữ liệu Helios, cung cấp tài trợ cho giai đoạn đầu tiên của việc xây dựng. Điều này giúp tôi tự tin hơn về cách loại bỏ rủi ro tài trợ quan trọng và xác minh khả năng thương mại của dự án Helios.

Phương trình dòng tiền Dòng

hiện tại của Galaxy phơi bày sự bất ổn trong hoạt động kinh doanh thương mại của mình đồng thời làm nổi bật lý do tại sao cơ sở hạ tầng AI có thể mang lại sự ổn định tài chính thực sự.

Công ty kết thúc quý II với 1,18 tỷ đô la tiền mặt và stablecoin, nghe có vẻ nhiều, nhưng thực tế phức tạp hơn. Hoạt động kinh doanh của Galaxy hoạt động theo mô hình thâm dụng vốn, với các khoản vay ký quỹ yêu cầu dự trữ tiền mặt đáng kể. Hầu hết trong số 1,18 tỷ đô la này không được cung cấp miễn phí.

Galaxy thực sự tạo ra dòng tiền tự do tối thiểu. Sau khi trả 14,2 triệu đô la chi phí lãi vay và chi phí hoạt động liên tục, hoạt động kinh doanh cốt lõi hầu như không thể hòa vốn bằng tiền mặt.

Điều này buộc Galaxy phải dựa vào sự đánh giá cao của thị trường tiền điện tử, tức là các hoạt động kho bạc và khai thác, tạo ra tiền để hỗ trợ các hoạt động trong bản chất chu kỳ và không thể đoán trước. Và cấu trúc hợp đồng ba giai đoạn và các đặc điểm kinh doanh có lợi nhuận cao của CoreWeave có thể tạo ra dòng tiền dương ngay lập tức.

Mặc dù tỷ suất lợi nhuận có thể không cao tới 90%, nhưng ngay cả tỷ suất lợi nhuận 40-50% thận trọng hơn vẫn sẽ đáng tin cậy và ổn định hơn so với kinh doanh kho tiền theo chu kỳ.

Không giống như các doanh nghiệp thương mại yêu cầu đầu tư liên tục vào vốn lưu động và cơ sở hạ tầng công nghệ, tiền mặt được tạo ra từ các hoạt động của trung tâm dữ liệu có thể được tái đầu tư vào việc mở rộng hoặc trả lại cho các cổ đông.

Tài trợ dự án Helios gần đây của Galaxy đã giúp giải quyết các vấn đề về dòng tiền. Bằng cách đảm bảo tài trợ xây dựng chuyên dụng, Galaxy tách biệt phát triển cơ sở hạ tầng khỏi nhu cầu dòng tiền hoạt động của mình. Điều này không thể thực hiện được trong việc mở rộng kinh doanh thương mại, vì vốn bảng cân đối kế toán cần thiết để mở rộng kinh doanh thương mại cạnh tranh trực tiếp với các nhu cầu kinh doanh khác.

Phân tích phí

phí cho bộ phận tài sản kỹ thuật số lên tới 8,714 tỷ đô la, với phí giao dịch chiếm tỷ trọng lớn nhất (8,596 tỷ đô la). Những khoản phí này hoàn toàn là chi phí chuyển qua với rất ít chỗ cho lợi nhuận. Galaxy có rất ít việc để tối ưu hóa các chi phí này vì chúng là không thể tránh khỏi trong kinh doanh bán hàng, nơi chênh lệch tiếp tục thu hẹp.

Đáng lo ngại hơn, chi phí bồi thường hàng quý bao gồm 18.8 triệu đô la tiền bồi thường cổ phiếu, phải được trả bằng tiền mặt. Điều này có nghĩa là Galaxy đang trả nhiều tiền hơn cho việc giữ chân nhân tài hơn là tạo ra doanh thu từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của mình (13 triệu USD).

Việc chuyển đổi cơ sở hạ tầng AI sẽ thay đổi điều đó. Khi cơ sở hoạt động, hoạt động của trung tâm dữ liệu đòi hỏi chi phí biến đổi tối thiểu.

Để minh họa một cách trực quan hơn, toàn bộ hoạt động kinh doanh tài sản kỹ thuật số của Galaxy đã tạo ra lợi nhuận gộp đã điều chỉnh là 71,4 triệu đô la trong quý II. Khi hết công suất, chỉ riêng giai đoạn đầu tiên và thứ hai của Helios (khoảng 400 megawatt) đã có thể tạo ra 180 triệu đô la doanh thu hàng quý, với sự phức tạp trong hoạt động và chi phí chỉ bằng một phần nhỏ của hoạt động kinh doanh thương mại.

Phản ứng thị trường

Cổ phiếu Galaxy tăng 5% trong 24 giờ sau báo cáo thu nhập quý II và tăng khoảng 17% trong một tuần, sau đó các nhà đầu tư bắt đầu rút lui.

Điều này có thể là do các nhà đầu tư nhận ra rằng 180 triệu đô la trong số 211 triệu đô la thu nhập đến từ các điều chỉnh phi tiền mặt và thu nhập từ kho bạc, không phải cải thiện hoạt động.

Các nhà đầu tư có thể chưa xem xét đầy đủ quá trình chuyển đổi phức tạp của Galaxy sang cơ sở hạ tầng AI, vì dự kiến sẽ không có doanh thu trung tâm dữ liệu đáng kể cho đến nửa đầu năm 2026.

Tôi vẫn lạc quan về tâm lý thị trường dài hạn, với tiềm năng phát triển trong tương lai.

Theo nghiên cứu của ERCOT, việc Galaxy bổ sung 2,7 GW công suất cho thấy ý định của công ty trong việc củng cố vị trí của mình như một nhà cung cấp cơ sở hạ tầng dài hạn hơn là một nhà điều hành cơ sở vật chất một người thuê.

Sau khi phát triển đầy đủ, sự hiện diện của Galaxy ở Texas có thể cạnh tranh với một số cơ sở trung tâm dữ liệu siêu quy mô lớn nhất do Amazon, Microsoft và Google điều hành. Quy mô này có thể cung cấp cho nó những con chip mặc cả với các công ty AI khác đồng thời cải thiện hiệu quả hoạt động, từ đó tăng tỷ suất lợi nhuận.

Chuyên môn của công ty trong không gian tiền điện tử giúp công ty trở nên độc đáo trong lĩnh vực mới nổi, nơi AI gặp công nghệ blockchain.

Con đường phía trước

Galaxy đang đặt cược rất lớn, phân cực. Nếu chuyển đổi cơ sở hạ tầng AI thành công, họ sẽ chuyển đổi từ một công ty giao dịch có lợi nhuận thấp thành một cỗ máy tạo ra tiền mặt. Nếu thất bại, họ sẽ chi hàng tỷ đô la để xây dựng bất động sản đắt đỏ ở Texas, trong khi hoạt động kinh doanh cốt lõi của họ sẽ dần bị thu hẹp.

Khoản tài trợ dự án trị giá 1,4 tỷ đô la xác nhận niềm tin bên ngoài, nhưng tôi đang tập trung vào hai chỉ số chính: Liệu họ có thể thực sự cung cấp 133 megawatt công suất sẵn sàng cho AI vào nửa đầu năm 2026 không? Một khi họ bắt đầu trả chi phí hoạt động thực tế, liệu tỷ suất lợi nhuận 90% đó có thể được duy trì không?

Các hoạt động hiện tại cung cấp đủ dòng tiền để duy trì hoạt động kinh doanh, nhưng đòi hỏi hiệu suất mạnh mẽ bền vững trên thị trường tiền điện tử để có các khoản đầu tư tăng trưởng có ý nghĩa. Các cơ hội cơ sở hạ tầng AI hứa hẹn tiềm năng doanh thu ổn định và đáng tin cậy, và thành công của chúng hoàn toàn phụ thuộc vào việc thực hiện trong 18-24 tháng tới.

Việc kết thúc tài trợ dự án gần đây đã loại bỏ rủi ro thực hiện đáng kể, nhưng Galaxy giờ đây phải chứng minh rằng họ có thể chuyển đổi thành công cơ sở hạ tầng khai thác tiền điện tử thành cơ sở điện toán AI cấp doanh nghiệp để thu hút các nhà đầu tư đặt cược dài hạn.

Trên đây là tất cả về báo cáo thu nhập quý 2 của Galaxy. Chúng tôi sẽ sớm mang đến một câu chuyện khác.