Auteur de l’article : Prathik Desai
Compilation de l’article : Block unicorn

Aujourd’hui, nous examinons en profondeur le rapport sur les résultats du T2 2025 de Galaxy Digital, un fournisseur de solutions d’actifs numériques et de centres de données qui se prépare à une transformation. De son activité principale – 95 % du chiffre d’affaires mais moins de 1 % de marge bénéficiaire – à un modèle économique qui semble trop beau pour être vrai.

Résumé

• L’activité de trading de crypto-monnaies de Galaxy n’a réalisé que 13 millions de dollars de bénéfices (marge de 0,15 %) sur un chiffre d’affaires de 8,7 milliards de dollars, tout en payant 18,8 millions de dollars de rémunération trimestrielle - avec un flux de trésorerie négatif pour l’activité principale.

• Transformation de l’IA : Signature d’un contrat de 15 ans d’une capacité de 526 mégawatts avec CoreWeave et devrait atteindre un chiffre d’affaires annuel moyen de plus de 1 milliard de dollars en trois phases, avec une marge bénéficiaire de 90 % à partir du premier semestre de 2026.

• Contrôlant la capacité de 3,5 GW du Texas dans un marché où l’offre est limitée, la demande de centres de données doit quadrupler d’ici 2030.

• Un financement de projet de 1,4 milliard de dollars a été obtenu, ce qui permet de valider la viabilité commerciale et d’éliminer les risques d’exécution.

• Le modèle actuel repose sur les rendements des cryptoactifs (198 millions de dollars au T2) pour financer les opérations, car les transactions à forte intensité de capital ont de maigres rendements.

• Les actions ont chuté après avoir augmenté de 17 %, les investisseurs n’ayant pas vu de revenus supplémentaires avant le premier semestre de 2026.

Lorsque vous regardez les données du deuxième trimestre de Galaxy Digital, il est facile d’oublier une chose : ce qui va suivre. Regardez de plus près, et vous verrez que la société, dirigée par Michael Novogratz, est à un point d’inflexion dans le passage d’un trading cyclique de crypto-monnaies à des revenus d’infrastructure d’IA plus stables.

mine d’or de l’infrastructure d’IA

Galaxy Digital subit l’une des plus grandes transformations commerciales de l’industrie de la cryptographie - passant d’un trading à faible marge à des centres de données d’IA à forte marge.

Galaxy a réalisé un bénéfice net de 31 millions de dollars pour le trimestre, avec un BAIIA ajusté de 211 millions de dollars après ajustement pour tenir compte des dépenses hors trésorerie et non réalisées.

de son chiffre d’affaires total, l’activité de trading n’a réalisé que 13 millions de dollars de bénéfices sur 8,7 milliards de dollars de ventes – avec une marge de seulement 0,15 %. De ce fait, 95 % de ses revenus sont à peine rentables.

En revanche, leur nouveau contrat de centre de données d’IA promet une marge bénéficiaire de 90 % sur un chiffre d’affaires annuel moyen de plus d’un milliard de dollars.

Bien que je sois optimiste quant à la construction de capacités d’IA et de calcul haute performance, je pense que les marges bénéficiaires promises sont exagérées. Mais ne vous contentez pas de m’écouter, vous pouvez comparer les marges bénéficiaires déclarées par les principaux opérateurs de données d’IA comme Equinix et Digital Realty ce trimestre : 46-47 %.

Cependant, je pense que la direction est correcte, purement du point de vue de la génération de revenus. Actuellement, la plupart des revenus de Galaxy proviennent d’opérations de trading à coût élevé et à faible marge. La plupart de ses bénéfices (revenus moins les dépenses) proviennent de ses actifs et de ses divisions d’entreprise.

Le segment Actifs comprend les investissements dans les actifs numériques et les activités minières, les participations, les actifs numériques réalisés et non réalisés, ainsi que les gains et pertes sur les participations.

Son actif de 2 milliards de dollars sert de véhicule d’investissement et même de source stratégique de financement lorsque les conditions du marché sont favorables.

le segment a généré des bénéfices de 198 millions de dollars, à l’exclusion des bénéfices non réalisés hors trésorerie. Contrairement aux sociétés de crypto-monnaies pures, l’activité d’actifs de Galaxy sécurise le financement en vendant des actifs à un moment stratégique.

C’est exactement là où je pense que la stratégie d’actifs cryptographiques de Galaxy diffère de la stratégie d’actifs Bitcoin de Michael Saylor. La stratégie « acheter, conserver, mais jamais vendre » de Saylor a généré 14 milliards de dollars de gains non réalisés au cours du trimestre. Mais il ne s’agit que de bénéfices comptables, et les actionnaires de Saylor ne peuvent pas obtenir une part du gâteau.

La situation est différente avec Galaxy. Non seulement elle achète et détient des crypto-monnaies dans des pools d’actifs, mais elle effectue également des ventes stratégiques, ce qui lui permet de réaliser des bénéfices. C’est de l’argent réel que les actionnaires peuvent partager.

Cependant, je pense que la division des actifs de Galaxy n’est pas une source de revenus fiable. Tant que le marché des crypto-monnaies est à son meilleur, le secteur continue de générer des gains. Mais le marché ne fonctionne pas de cette façon, qu’il s’agisse d’un marché traditionnel ou d’un marché de crypto-monnaies. Le marché est au mieux cyclique, ce qui rend ces rendements fortement dépendants de l’état du marché des crypto-monnaies.

C’est pourquoi Galaxy a besoin que sa transformation de l’IA réussisse, car le modèle actuel n’est pas durable.

Galaxy s’est positionné à l’intersection de deux tendances monumentales : l’explosion de la demande pour l’informatique en IA et la pénurie chronique d’infrastructures électriques aux États-Unis. Selon un rapport de McKinsey, la demande mondiale de centres de données devrait quadrupler, passant de 55 GW en 2023 à 219 GW en 2030.

Les fournisseurs de services cloud hyperscale prévoient d’investir 800 milliards de dollars dans les centres de données en tant que dépenses d’investissement d’ici 2028, soit une augmentation de 70 % par rapport à 2025, mais limitée par l’approvisionnement en électricité.

L’avantage de Galaxy est qu’il dispose d’une capacité potentielle de 3,5 gigawatts sur son campus d’Helios au Texas, suffisamment pour alimenter les plus de 700 000 foyers de l’État. Avec 800 mégawatts déjà approuvés et 2,7 GW supplémentaires à l’étude par l’Electric Reliability Commission of Texas (ERCOT), Galaxy contrôle une partie de la plus grande capacité électrique disponible sur le marché des infrastructures d’IA à offre limitée.

rendu numérique du campus du centre de données Helios AI et HPC de Galaxy au Texas.

La transformation de Galaxy repose sur un engagement de 15 ans avec CoreWeave, l’un des plus importants contrats d’infrastructure d’IA du secteur. CoreWeave promet 526 mégawatts de capacité informatique critique en trois phases.

La marge bénéficiaire prévue de 90 % est attribuée à la nature légère des opérations du centre de données une fois l’infrastructure construite.

Je pense qu’il y a un gros risque dans le trading de CoreWeave : l’exécution. Juste au moment où je réfléchissais à l’échelle, à la planification et à l’exécution que Galaxy devait lever, l’entreprise a franchi le premier obstacle.

Le 16 août, Galaxy a clôturé avec succès un financement de projet de 1,4 milliard de dollars pour le centre de données Helios, fournissant un financement pour la première phase de la construction. Cela me donne plus de confiance dans la façon d’éliminer les risques de financement critiques et de vérifier la viabilité commerciale du projet Helios.

L’équation des flux de trésorerie

: les flux de trésorerie actuels de Galaxy mettent en évidence l’instabilité de ses activités de trading tout en soulignant pourquoi l’infrastructure d’IA peut fournir une véritable stabilité financière.

La société a terminé le deuxième trimestre avec 1,18 milliard de dollars en espèces et en stablecoins, ce qui semble beaucoup, mais la réalité est plus compliquée. L’activité de trading de Galaxy fonctionne sur un modèle à forte intensité de capital, les prêts sur marge nécessitant d’importantes réserves de trésorerie. La majeure partie de ces 1,18 milliard de dollars n’est pas disponible gratuitement.

Galaxy génère en fait un flux de trésorerie disponible minimal. Après avoir payé 14,2 millions de dollars en frais d’intérêts et en dépenses d’exploitation courantes, l’activité principale a à peine été en mesure d’atteindre le seuil de rentabilité en termes de liquidités.

Cela oblige Galaxy à s’appuyer sur l’appréciation du marché des crypto-monnaies, c’est-à-dire ses opérations de trésorerie et de minage, qui génèrent des fonds pour soutenir les opérations de nature cyclique et imprévisible inhérente. De plus, la structure contractuelle en trois étapes de CoreWeave et les caractéristiques commerciales à marge élevée peuvent générer des flux de trésorerie positifs immédiats.

Bien que les marges bénéficiaires ne soient peut-être pas aussi élevées que 90 %, même une marge bénéficiaire plus conservatrice de 40 à 50 % sera toujours plus fiable et stable qu’une entreprise de coffre-fort cyclique.

Contrairement aux entreprises commerciales qui nécessitent des investissements continus dans le fonds de roulement et l’infrastructure technologique, les liquidités générées par les opérations des centres de données peuvent être réinvesties dans l’expansion ou retournées aux actionnaires.

Le récent financement du projet Helios de Galaxy a permis de résoudre des problèmes de trésorerie. En obtenant un financement dédié à la construction, Galaxy sépare le développement des infrastructures de ses besoins de trésorerie opérationnels. Cela n’est pas possible dans l’expansion de l’activité commerciale, car le capital de bilan nécessaire à l’expansion de l’activité commerciale est en concurrence directe avec d’autres besoins commerciaux.

Les

frais totaux de la division des actifs numériques se sont élevés à 8,714 milliards de dollars, les frais de transaction représentant la plus grande part (8,596 milliards de dollars). Ces frais sont purement des coûts répercutés avec peu de marge de progression. Galaxy n’a pas grand-chose à faire pour optimiser ces coûts car ils sont inévitables dans le secteur du merchandising où les spreads ne cessent de se réduire.

Plus inquiétant encore, les dépenses de rémunération trimestrielles comprennent 18,8 millions de dollars de rémunération en actions, qui doivent être payés en espèces. Cela signifie que Galaxy paie plus pour la rétention des talents qu’elle ne génère de revenus à partir de son activité principale (13 millions de dollars).

La transformation de l’infrastructure de l’IA changera cela. Une fois l’installation opérationnelle, l’exploitation du centre de données nécessite des coûts variables minimaux.

Pour illustrer plus visuellement, l’ensemble de l’activité d’actifs numériques de Galaxy a généré une marge brute ajustée de 71,4 millions de dollars au deuxième trimestre. À pleine capacité, les première et deuxième phases d’Helios (environ 400 mégawatts) pourraient générer à elles seules 180 millions de dollars de revenus trimestriels, avec une complexité et un coût opérationnels représentant une fraction de l’activité commerciale.

Les

actions de Galaxy ont légèrement augmenté de 5 % dans les 24 heures qui ont suivi la publication de ses résultats du deuxième trimestre et ont bondi d’environ 17 % en une semaine, après quoi les investisseurs ont commencé à se retirer.

Cela peut être dû au fait que les investisseurs se rendent compte que 180 millions de dollars des 211 millions de dollars de bénéfices provenaient d’ajustements hors trésorerie et de bénéfices de trésorerie, et non d’améliorations opérationnelles.

Les investisseurs n’ont peut-être pas pleinement pris en compte la transition complexe de Galaxy vers l’infrastructure d’IA, car aucun chiffre d’affaires significatif du centre de données n’est attendu avant le premier semestre 2026.

Je reste optimiste quant au sentiment à long terme du marché, compte tenu du potentiel d’évolutions futures.

Selon les recherches d’ERCOT, l’ajout de 2,7 GW de capacité de Galaxy indique l’intention de l’entreprise de consolider sa position de fournisseur d’infrastructures à long terme plutôt que d’opérateur d’installations à locataire unique.

Une fois le développement complet, la présence de Galaxy au Texas peut rivaliser avec certains des plus grands campus de centres de données hyperscale exploités par Amazon, Microsoft et Google. Cette échelle peut lui fournir une monnaie d’échange avec d’autres entreprises d’IA tout en améliorant l’efficacité opérationnelle, augmentant ainsi les marges bénéficiaires.

L’expertise de la société dans le domaine des crypto-monnaies la positionne de manière unique dans le secteur émergent où l’IA rencontre la technologie blockchain.

La voie à suivre

pour Galaxy fait un pari énorme et polarisant. Si la transformation de l’infrastructure de l’IA réussit, elle passera d’une société de trading à faible marge à une machine à générer des liquidités. S’ils échouent, ils dépenseront des milliards de dollars pour construire des biens immobiliers coûteux au Texas, tandis que leur activité principale diminuera progressivement.

Le financement du projet de 1,4 milliard de dollars confirme la confiance externe, mais je me concentre sur deux indicateurs clés : peuvent-ils réellement fournir 133 mégawatts de capacité prête à l’IA d’ici le premier semestre de 2026 ? Une fois qu’ils commencent à payer les coûts d’exploitation réels, ces marges bénéficiaires de 90 % peuvent-elles être maintenues ?

Les opérations actuelles fournissent des flux de trésorerie suffisants pour soutenir l’entreprise, mais nécessitent des performances solides et soutenues sur le marché des crypto-monnaies pour des investissements de croissance significatifs. Les opportunités d’infrastructure d’IA promettent un potentiel de revenus constant et fiable, et leur succès dépend entièrement de l’exécution au cours des 18 à 24 prochains mois.

La récente fin du financement de projets a éliminé les risques d’exécution importants, mais Galaxy doit maintenant démontrer qu’elle peut transformer avec succès l’infrastructure de minage de crypto-monnaies en une installation de calcul d’IA de niveau entreprise pour attirer les investisseurs à parier sur le long terme.

Ce qui précède concerne le rapport sur les résultats du T2 de Galaxy. Nous vous raconterons une autre histoire bientôt.