Автор статті: Пратік Десаї
Компіляція статті: Блоковий єдиноріг

Сьогодні ми детально розглянемо звіт про прибутки Galaxy Digital за 2 квартал 2025 року, постачальник рішень для цифрових активів і центрів обробки даних, який готується до трансформації. Від основного бізнесу – 95% доходу, але менше 1% маржі прибутку, до бізнес-моделі, яка звучить занадто добре, щоб бути правдою.

Підсумок

• криптотрейдинговий бізнес Galaxy отримав лише 13 мільйонів доларів прибутку (0,15% маржі) з 8,7 мільярда доларів доходу, при цьому виплативши 18,8 мільйона доларів щоквартальної компенсації – з негативним грошовим потоком основного бізнесу.

• Трансформація штучного інтелекту: підписала 15-річний контракт на 526 мегават з CoreWeave і, як очікується, досягне середнього річного доходу понад 1 мільярд доларів США в три етапи з маржею прибутку 90%, починаючи з першої половини 2026 року.

• Контролюючи потужність Техасу в 3,5 ГВт на ринку з обмеженою пропозицією, попит на центри обробки даних повинен зрости в чотири рази до 2030 року.

• Було забезпечено фінансування проекту на суму 1,4 мільярда доларів США, що підтверджує комерційну життєздатність та усуває ризики виконання.

• Поточна модель покладається на прибутковість криптоактивів (198 мільйонів доларів у 2 кварталі) для фінансування операцій, оскільки капіталомісткі транзакції мають мізерну прибутковість.

• Акції впали після зростання на 17%, оскільки інвестори не бачили додаткового доходу до першої половини 2026 року.

Коли ви дивитеся на дані Galaxy Digital за Q2, легко не помітити одну річ: що буде далі. Придивіться уважніше, і ви побачите, що компанія, очолювана Майклом Новограцем, перебуває на переломному етапі переходу від циклічної криптоторгівлі до більш стабільних доходів від інфраструктури штучного інтелекту.

золота жила інфраструктури штучного інтелекту

Galaxy Digital переживає одну з найбільших трансформацій бізнесу в криптоіндустрії – перехід від низькомаржинальної торгівлі до високомаржинальних дата-центрів зі штучним інтелектом.

Galaxy досягла чистого прибутку в розмірі $31 млн за квартал, а скоригований показник EBITDA склав $211 млн з урахуванням негрошових і нереалізованих витрат.

свого загального доходу, торговий бізнес отримав лише $13 млн прибутку з $8,7 млрд продажів – з маржею всього 0,15%. В результаті 95% його доходів ледве приносять прибуток.

На противагу цьому, їхній новий контракт на дата-центр зі штучним інтелектом обіцяє 90% прибутку при середньому річному доході понад 1 мільярд доларів.

Хоча я оптимістично налаштований щодо створення штучного інтелекту та високопродуктивних обчислювальних можливостей, я вважаю, що обіцяний прибуток перебільшений. Але не просто слухайте мене, ви можете порівняти маржу прибутку, про яку повідомили провідні оператори даних зі штучним інтелектом, такі як Equinix і Digital Realty, у цьому кварталі: 46-47%.

Однак, я вважаю, що напрямок правильний, чисто з точки зору отримання доходу. В даний час більша частина доходів Galaxy надходить від високовартісних і низькомаржинальних торгових операцій. Більша частина його прибутку (виручка за вирахуванням витрат) надходить від його активів і корпоративних підрозділів.

Сегмент активів включає інвестиції в цифрові активи та діяльність з видобутку корисних копалин, інвестиції в акціонерний капітал, реалізовані та нереалізовані цифрові активи, а також прибутки та збитки від інвестицій в акціонерний капітал.

Його пул активів у розмірі 2 мільярди доларів США слугує інвестиційним інструментом і навіть стратегічним джерелом фінансування за сприятливих ринкових умов.

сегмент отримав $198 млн прибутку, без урахування негрошових нереалізованих доходів. На відміну від чисто криптокомпаній, активний бізнес Galaxy забезпечує фінансування, продаючи активи в стратегічні терміни.

Саме тут, на мою думку, стратегія криптоактивів Galaxy відрізняється від стратегії біткойн-активів Майкла Сейлора. Стратегія Сейлора «купуй, тримай, але ніколи не продавай» принесла $14 млрд нереалізованого прибутку протягом кварталу. Але це лише балансовий прибуток, і акціонери Сейлора не можуть отримати шматок пирога.

Інша ситуація з Galaxy. Вона не тільки купує та тримає криптовалюти в пулах активів, а й здійснює стратегічні продажі, приносячи реалізований прибуток. Це реальні гроші, якими можуть поділитися акціонери.

Однак, на мою думку, підрозділ активів Galaxy є ненадійним джерелом доходу. Поки крипторинок знаходиться на найкращому рівні, цей сектор продовжує отримувати прибуток. Але ринок так не працює, незалежно від того, чи це традиційний ринок, чи ринок криптовалют. Ринок у кращому випадку циклічний, що робить ці прибутки значною мірою залежними від стану ринку криптовалют.

Ось чому Galaxy потребує трансформації штучного інтелекту для успіху, оскільки поточна модель не є стійкою.

Ринкові можливості

позиціонує себе на перетині двох монументальних тенденцій: вибухового попиту на обчислення на основі штучного інтелекту та хронічного дефіциту електроенергетичної інфраструктури в США. Згідно зі звітом McKinsey, очікується, що світовий попит на центри обробки даних зросте в чотири рази з 55 ГВт у 2023 році до 219 ГВт у 2030 році.

Постачальники гіпермасштабованих хмарних послуг розраховують інвестувати $800 млрд у центри обробки даних як капітальні витрати (CapEx) до 2028 року, що на 70% більше, ніж у 2025 році, але обмежене енергопостачанням.

Перевага Galaxy полягає в тому, що вона має потенційну потужність 3,5 гігавата в своєму кампусі Helios в Техасі, що достатньо для живлення більш ніж 700 000 будинків штату. Маючи 800 мегават вже схвалених і ще 2,7 ГВт на стадії вивчення Комісією з надійності електроенергії Техасу (ERCOT), Galaxy контролює одні з найбільших доступних енергетичних потужностей на ринку інфраструктури штучного інтелекту з обмеженим постачанням.

цифрова візуалізація кампусу дата-центру Helios AI та HPC компанії Galaxy в Техасі.

Основою трансформації Galaxy є 15-річна співпраця з CoreWeave, однією з найбільших угод щодо інфраструктури штучного інтелекту в галузі. CoreWeave обіцяє 526 мегават критичної IT-потужності в три етапи.

Прогнозована маржа прибутку в 90% пояснюється незначним характером роботи центрів обробки даних після побудови інфраструктури.

Я думаю, що в торгівлі на CoreWeave є великий ризик: виконання. Саме тоді, коли я думав про масштаби, планування та виконання, які Galaxy мала зібрати, компанія подолала першу перешкоду.

16 серпня компанія Galaxy успішно закрила проект фінансування дата-центру Helios на суму $1,4 млрд, надавши фінансування на перший етап будівництва. Це дає мені більше впевненості в тому, як усунути критичні ризики фінансування та перевірити комерційну життєздатність проєкту Helios.

Рівняння грошового потоку

Поточний грошовий потік Galaxy викриває нестабільність її торгового бізнесу, підкреслюючи, чому інфраструктура штучного інтелекту може забезпечити справжню фінансову стабільність.

Другий квартал компанія завершила з $1,18 млрд готівкою та стабільними монетами, що звучить як багато, але реальність складніша. Торговий бізнес Galaxy працює за капіталомісткою моделлю, з маржинальними кредитами, що вимагають значних грошових резервів. Більша частина з цих 1,18 мільярда доларів не знаходиться у вільному доступі.

Galaxy фактично генерує мінімальний вільний грошовий потік. Після сплати $14,2 млн процентних витрат і поточних операційних витрат основний бізнес ледве зміг вийти на беззбитковість у грошовому еквіваленті.

Це змушує Galaxy покладатися на підвищення рівня криптовалютного ринку, тобто його казначейства та майнінгових операцій, які генерують кошти для підтримки операцій у властивому йому циклічному та непередбачуваному характері. А триступенева структура контрактів CoreWeave та високомаржинальні бізнес-характеристики можуть генерувати миттєвий позитивний грошовий потік.

Хоча маржа прибутку може не досягати 90%, навіть більш консервативна маржа прибутку в 40-50% все одно буде більш надійною і стабільною, ніж циклічний бізнес зі сховищем.

На відміну від торгових підприємств, які вимагають постійних інвестицій в оборотний капітал і технологічну інфраструктуру, грошові кошти, отримані від роботи центрів обробки даних, можуть бути реінвестовані в розширення або повернуті акціонерам.

Нещодавнє фінансування проекту Galaxy Helios допомогло вирішити проблеми з грошовими потоками. Отримуючи цільове фінансування будівництва, Galaxy відокремлює розвиток інфраструктури від своїх операційних потреб у грошових потоках. Це неможливо при розширенні торгового бізнесу, так як балансовий капітал, необхідний для розширення торгового бізнесу, безпосередньо конкурує з іншими потребами бізнесу.

Розбивка комісій

Загальні збори для підрозділу цифрових активів склали 8,714 мільярда доларів, причому найбільша частка (8,596 мільярда доларів) припала на комісію за транзакції. Ці збори є суто наскрізними витратами з невеликим потенціалом для зростання. Galaxy мало що може зробити для оптимізації цих витрат, тому що вони неминучі в мерчандайзинговому бізнесі, де спреди продовжують звужуватися.

Більш тривожним є те, що щоквартальні витрати на компенсацію включають 18,8 мільйона доларів компенсації акцій, які повинні бути виплачені готівкою. Це означає, що Galaxy платить більше за утримання талантів, ніж отримує дохід від свого основного бізнесу (13 мільйонів доларів).

Трансформація інфраструктури штучного інтелекту змінить це. Після введення об'єкта в експлуатацію робота дата-центру вимагає мінімальних змінних витрат.

Щоб проілюструвати більш наочно, весь бізнес цифрових активів Galaxy отримав скоригований валовий прибуток у розмірі 71,4 мільйона доларів у другому кварталі. При повній потужності тільки перша і друга фази Helios (приблизно 400 мегават) можуть принести 180 мільйонів доларів квартального доходу, при цьому операційна складність і вартість становить невелику частину торгового бізнесу.

Реакція ринку

Акції Galaxy зросли на 5% за 24 години після звіту про прибутки за другий квартал і підскочили приблизно на 17% за тиждень, після чого інвестори почали виводити кошти.

Це може бути пов'язано з тим, що інвестори усвідомлюють, що 180 мільйонів доларів із 211 мільйонів доларів прибутку надійшли за рахунок неготівкових коригувань і доходів казначейства, а не операційних поліпшень.

Інвестори, можливо, не до кінця розглянули складний перехід Galaxy на інфраструктуру штучного інтелекту, оскільки до першої половини 2026 року не очікується значних доходів центрів обробки даних.

Я зберігаю оптимізм щодо довгострокових настроїв на ринку, враховуючи потенціал для майбутнього розвитку подій.

Згідно з дослідженням ERCOT, збільшення потужності Galaxy у розмірі 2,7 ГВт вказує на намір компанії зміцнити свої позиції як довгострокового постачальника інфраструктури, а не як оператора об'єктів з одним орендарем.

Після повної розробки присутність Galaxy в Техасі може конкурувати з деякими з найбільших кампусів гіпермасштабованих центрів обробки даних, якими керують Amazon, Microsoft і Google. Цей масштаб може надати йому розмінну монету з іншими компаніями зі штучним інтелектом, одночасно підвищуючи операційну ефективність, тим самим збільшуючи норму прибутку.

Експертиза компанії в криптовалютному просторі позиціонує її унікально в секторі, що розвивається, де штучний інтелект зустрічається з технологією блокчейн.

Шлях вперед

Galaxy робить величезну, поляризуючу ставку. Якщо трансформація інфраструктури штучного інтелекту буде успішною, вони перетворяться з низькомаржинальної торгової фірми на машину для генерації готівки. Якщо вони зазнають невдачі, то витратять мільярди доларів на будівництво дорогої нерухомості в Техасі, в той час як їх основний бізнес буде поступово скорочуватися.

Фінансування проєкту в розмірі 1,4 мільярда доларів підтверджує довіру ззовні, але я зосереджуюся на двох ключових показниках: чи зможуть вони фактично забезпечити 133 мегавати потужності, готової до штучного інтелекту, до першої половини 2026 року? Як тільки вони почнуть оплачувати фактичні операційні витрати, чи можна зберегти ці 90% норми прибутку?

Поточні операції забезпечують достатній грошовий потік для підтримки бізнесу, але вимагають стійких високих показників на ринку криптовалют для значних інвестицій у зростання. Можливості інфраструктури штучного інтелекту обіцяють стабільний і надійний потенціал доходу, і їх успіх повністю залежить від виконання протягом наступних 18-24 місяців.

Нещодавнє припинення фінансування проєктів усунуло значні ризики виконання, але тепер Galaxy має продемонструвати, що вони можуть успішно перетворити інфраструктуру криптомайнінгу на обчислення на основі штучного інтелекту корпоративного рівня, щоб залучити інвесторів робити ставки на довгострокову перспективу.

Вище йдеться про звіт про прибутки Galaxy за 2 квартал. Скоро ми розповімо про ще одну історію.