مؤلف المقال: براثيك ديساي
تجميع المقال: كتلة وحيد القرن

اليوم ، نلقي نظرة متعمقة على تقرير أرباح Galaxy Digital للربع الثاني من عام 2025 ، وهو مزود حلول الأصول الرقمية ومراكز البيانات يستعد للتحول. من أعمالها الأساسية - 95٪ من الإيرادات ولكن أقل من 1٪ هامش ربح ، إلى نموذج عمل يبدو جيدا لدرجة يصعب تصديقها.

ملخص

• حققت أعمال تداول العملات المشفرة في Galaxy أرباحا قدرها 13 مليون دولار فقط (هامش 0.15٪) من أصل 8.7 مليار دولار من الإيرادات ، بينما دفعت 18.8 مليون دولار كتعويض ربع سنوي - مع تدفق نقدي سلبي للأعمال الأساسية.

• تحول الذكاء الاصطناعي: وقعت عقدا مدته 15 عاما بقدرة 526 ميجاوات مع CoreWeave ومن المتوقع أن تحقق متوسط إيرادات سنوية تزيد عن 1 مليار دولار على ثلاث مراحل ، بهامش ربح قدره 90٪ بدءا من النصف الأول من عام 2026.

• من خلال التحكم في قدرة تكساس البالغة 3.5 جيجاوات في سوق مقيدة بالعرض ، يجب أن يتضاعف الطلب على مركز البيانات أربع مرات بحلول عام 2030.

• تم تأمين تمويل المشاريع بقيمة 1.4 مليار دولار ، مما يثبت الجدوى التجارية ويزيل مخاطر التنفيذ.

• يعتمد النموذج الحالي على عوائد الأصول المشفرة (198 مليون دولار في الربع الثاني) لتمويل العمليات ، حيث أن المعاملات كثيفة رأس المال لها عوائد ضئيلة.

• انخفضت الأسهم بعد ارتفاعها بنسبة 17٪ حيث لم يشهد المستثمرون إيرادات إضافية حتى النصف الأول من عام 2026.

عندما تنظر إلى بيانات Q2 الخاصة ب Galaxy Digital ، من السهل التغاضي عن شيء واحد: ما هو التالي. انظر عن كثب ، وسترى أن الشركة ، بقيادة مايكل نوفوغراتز ، في نقطة انعطاف في التحول من تداول العملات المشفرة الدوري إلى إيرادات البنية التحتية الذكاء الاصطناعي الأكثر استقرارا.

للبنية التحتية الذكاء الاصطناعي

يمر Galaxy Digital بواحد من أكبر التحولات التجارية في صناعة التشفير - الانتقال من التداول منخفض الهامش إلى مراكز البيانات الذكاء الاصطناعي ذات الهامش المرتفع.

حققت جالاكسي صافي دخل قدره 31 مليون دولار أمريكي للربع الأول ، مع معدل الأرباح قبل احتساب الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين بقيمة 211 مليون دولار بعد تعديل النفقات غير النقدية وغير المحققة.

من إجمالي إيراداتها ، حققت الأعمال التجارية أرباحا بقيمة 13 مليون دولار فقط من مبيعات 8.7 مليار دولار - بهامش 0.15٪ فقط. نتيجة لذلك ، فإن 95٪ من دخلها بالكاد مربح.

في المقابل ، يعد عقد مركز بيانات الذكاء الاصطناعي الجديد بهامش ربح بنسبة 90٪ على متوسط إيرادات سنوية يزيد عن 1 مليار دولار.

بينما أنا متفائل بشأن بناء الذكاء الاصطناعي وقدرات الحوسبة عالية الأداء ، أعتقد أن هوامش الربح الموعودة مبالغ فيها. لكن لا تستمع إلي فحسب ، يمكنك مقارنة هوامش الربح التي أبلغ عنها كبار مشغلي بيانات الذكاء الاصطناعي مثل Equinix و Digital Realty هذا الربع: 46-47٪.

ومع ذلك ، أعتقد أن الاتجاه صحيح ، من منظور توليد الدخل بحتة. حاليا ، تأتي معظم إيرادات Galaxy من عمليات التداول عالية التكلفة والهامش المنخفض. تأتي معظم أرباحها (الإيرادات مطروحا منها النفقات) من أصولها وأقسام الشركات.

يشمل قطاع الأصول الاستثمارات في الأصول الرقمية وأنشطة التعدين ، واستثمارات الأسهم ، والأصول الرقمية المحققة وغير المحققة ، والمكاسب والخسائر من استثمارات الأسهم.

ويعمل مجمع أصولها البالغ قيمته 2 مليار دولار كأداة استثمارية وحتى كمصدر استراتيجي للتمويل عندما تكون ظروف السوق مواتية.

198 مليون دولار أمريكي من الأرباح ، باستثناء الأرباح غير النقدية غير المحققة. على عكس شركات التشفير الخالصة ، تؤمن أعمال أصول Galaxy التمويل عن طريق بيع الأصول في توقيت استراتيجي.

هذا هو بالضبط المكان الذي أعتقد أن استراتيجية الأصول المشفرة الخاصة ب Galaxy تختلف عن استراتيجية أصول Bitcoin لمايكل سايلور. حققت استراتيجية سايلور "الشراء ، والاحتفاظ ، ولكن لا تبيع" 14 مليار دولار من المكاسب غير المحققة خلال الربع. لكن هذه ليست سوى أرباح دفترية ، ولا يمكن لمساهمي سايلور الحصول على قطعة من الكعكة.

الوضع مختلف مع Galaxy. إنها لا تشتري العملات المشفرة وتحتفظ بها في مجمعات الأصول فحسب ، بل تقوم أيضا بمبيعات استراتيجية ، مما يحقق أرباحا محققة. إنها أموال حقيقية يمكن للمساهمين مشاركتها.

ومع ذلك ، أعتقد أن تقسيم الأصول في Galaxy هو مصدر دخل غير موثوق به. طالما أن سوق العملات المشفرة في أفضل حالاته ، يستمر القطاع في تحقيق مكاسب. لكن السوق لا يعمل بهذه الطريقة ، سواء كان سوقا تقليديا أو سوقا للعملات المشفرة. السوق دوري في أحسن الأحوال ، مما يجعل هذه العوائد تعتمد بشكل كبير على حالة سوق العملات المشفرة.

لهذا السبب تحتاج Galaxy إلى تحول الذكاء الاصطناعي لتحقيق النجاح ، لأن النموذج الحالي غير مستدام.

فرص السوق

وضعت غالاكسي نفسها عند تقاطع اتجاهين هائلين: الطلب الهائل على حوسبة الذكاء الاصطناعي والنقص المزمن في البنية التحتية للكهرباء في الولايات المتحدة. وفقا لتقرير ماكينزي ، من المتوقع أن يتضاعف الطلب العالمي على مراكز البيانات أربع مرات من 55 جيجاوات في عام 2023 إلى 219 جيجاوات في عام 2030.

يتوقع مقدمو الخدمات السحابية Hyperscale استثمار 800 مليار دولار في مراكز البيانات كنفقات رأسمالية (CapEx) بحلول عام 2028 ، بزيادة قدرها 70٪ عن عام 2025 ، ولكنها محدودة بإمدادات الطاقة.

تتمثل ميزة Galaxy في أن لديها قدرة محتملة تبلغ 3.5 جيجاوات في حرمها الجامعي في هيليوس في تكساس ، وهو ما يكفي لتشغيل أكثر من 700,000 منزل في الولاية. مع الموافقة بالفعل على 800 ميجاوات و 2.7 جيجاوات أخرى قيد الدراسة من قبل لجنة الموثوقية الكهربائية في تكساس (ERCOT) ، تتحكم Galaxy في بعض أكبر سعة الطاقة المتاحة في سوق البنية التحتية الذكاء الاصطناعي المقيدة بالعرض.

> عرض رقمي لحرم مركز بيانات Helios الذكاء الاصطناعي و HPC في تكساس.

أساس تحول Galaxy هو التزام لمدة 15 عاما مع CoreWeave، واحدة من أكبر صفقات البنية التحتية لأنظمة الذكاء الاصطناعي في الصناعة. تعد CoreWeave بقدرة 526 ميجاوات من تكنولوجيا المعلومات الحيوية على ثلاث مراحل.

يعزى هامش الربح المتوقع بنسبة 90٪ إلى طبيعة الأصول الخفيفة لعمليات مركز البيانات بمجرد بناء البنية التحتية.

أعتقد أن هناك مخاطرة كبيرة في تداول CoreWeave: التنفيذ. تماما كما كنت أفكر في الحجم والتخطيط والتنفيذ الذي احتاجت Galaxy إلى رفعه ، تجاوزت الشركة العقبة الأولى.

في 16 أغسطس ، نجحت Galaxy في إغلاق تمويل مشروع بقيمة 1.4 مليار دولار لمركز بيانات Helios ، مما يوفر التمويل للمرحلة الأولى من البناء. وهذا يمنحني مزيدا من الثقة في كيفية القضاء على مخاطر التمويل الحرجة والتحقق من الجدوى التجارية لمشروع هيليوس.

معادلة التدفق النقدي

يكشف التدفق النقدي الحالي لسيارة غالاكسي عن عدم استقرار أعمالها التجارية مع تسليط الضوء على سبب قدرة البنية التحتية الذكاء الاصطناعي على توفير الاستقرار المالي الحقيقي.

أنهت الشركة الربع الثاني بمبلغ 1.18 مليار دولار نقدا وعملات مستقرة ، وهو ما يبدو كثيرا ، لكن الواقع أكثر تعقيدا. تعمل أعمال تداول Galaxy على نموذج كثيف رأس المال ، حيث تتطلب قروض الهامش احتياطيات نقدية كبيرة. معظم هذا المبلغ البالغ 1.18 مليار دولار غير متاح مجانا.

يولد Galaxy في الواقع الحد الأدنى من التدفق النقدي الحر. بعد دفع 14.2 مليون دولار من نفقات الفائدة ونفقات التشغيل المستمرة ، كانت الأعمال الأساسية بالكاد قادرة على تحقيق التعادل في النقد.

هذا يجبر Galaxy على الاعتماد على تقدير سوق العملات المشفرة ، أي عمليات الخزانة والتعدين ، والتي تولد الأموال لدعم العمليات في الطبيعة الدورية المتأصلة والتي لا يمكن التنبؤ بها. وقد يؤدي هيكل عقود CoreWeave المكون من ثلاث مراحل وخصائص الأعمال ذات الهامش المرتفع إلى توليد تدفق نقدي إيجابي فوري.

على الرغم من أن هوامش الربح قد لا تصل إلى 90٪ ، إلا أن هامش الربح الأكثر تحفظا بنسبة 40-50٪ سيظل أكثر موثوقية واستقرارا من أعمال الخزينة الدورية.

على عكس الأعمال التجارية التي تتطلب استثمارا مستمرا في رأس المال العامل والبنية التحتية التكنولوجية ، يمكن إعادة استثمار الأموال الناتجة عن عمليات مركز البيانات في التوسع أو إعادتها إلى المساهمين.

ساعد تمويل مشروع Helios الأخير من Galaxy في حل مشكلات التدفق النقدي. من خلال تأمين تمويل مخصص للبناء ، تفصل Galaxy تطوير البنية التحتية عن احتياجات التدفق النقدي التشغيلي. هذا غير ممكن في توسيع الأعمال التجارية ، حيث أن رأس مال الميزانية العمومية المطلوب لتوسيع الأعمال التجارية يتنافس بشكل مباشر مع احتياجات الأعمال الأخرى.

توزيع الرسوم

إجمالي الرسوم لقسم الأصول الرقمية 8.714 مليار دولار ، حيث تمثل رسوم المعاملات الحصة الأكبر (8.596 مليار دولار). هذه الرسوم هي تكاليف عابرة بحتة مع مساحة صغيرة للاتجاه الصعودي. ليس لدى Galaxy الكثير لتفعله لتحسين هذه التكاليف لأنها لا مفر منها في مجال التسويق حيث تستمر فروق الأسعار في التضييق.

والأكثر إثارة للقلق ، تشمل نفقات التعويض الفصلية 18.8 مليون دولار من تعويضات الأسهم ، والتي يجب دفعها نقدا. هذا يعني أن Galaxy تدفع مقابل الاحتفاظ بالمواهب أكثر مما تحقق إيرادات من أعمالها الأساسية (13 مليون دولار).

سيؤدي تحول البنية التحتية لمنظمة الذكاء الاصطناعي إلى تغيير ذلك. بمجرد تشغيل المنشأة ، يتطلب تشغيل مركز البيانات الحد الأدنى من التكاليف المتغيرة.

لتوضيح المزيد من المرئيات ، حققت أعمال الأصول الرقمية بأكملها في Galaxy ربحا إجماليا معدلا قدره 71.4 مليون دولار في الربع الثاني. وبكامل طاقتها، يمكن للمرحلتين الأولى والثانية من هيليوس (حوالي 400 ميجاوات) وحدهما أن تولد 180 مليون دولار من الإيرادات الفصلية، مع تعقيد تشغيلي وتكلفة بجزء بسيط من الأعمال التجارية.

رد فعل السوق

ارتفعت أسهم جالاكسي بنسبة 5٪ في ال 24 ساعة التي أعقبت تقرير أرباح الربع الثاني وقفزت بنحو 17٪ في أسبوع ، وبعد ذلك بدأ المستثمرون في الانسحاب.

قد يرجع ذلك إلى إدراك المستثمرين أن 180 مليون دولار من الأرباح البالغة 211 مليون دولار جاءت من التعديلات غير النقدية وأرباح الخزانة ، وليس التحسينات التشغيلية.

ربما لم يفكر المستثمرون بشكل كامل في انتقال Galaxy المعقد إلى البنية التحتية لنظام الذكاء الاصطناعي ، حيث لا يتوقع إيرادات كبيرة لمركز البيانات حتى النصف الأول من عام 2026.

ما زلت متفائلا بشأن معنويات السوق على المدى الطويل ، نظرا لاحتمالات التطورات المستقبلية.

وفقا لأبحاث ERCOT ، فإن إضافة Galaxy إلى 2.7 جيجاوات من السعة تشير إلى نية الشركة ترسيخ مكانتها كمزود للبنية التحتية على المدى الطويل بدلا من مشغل منشأة فردي.

بعد التطوير الكامل ، يمكن أن ينافس وجود Galaxy في تكساس بعضا من أكبر حرم مراكز البيانات فائقة النطاق التي تديرها Amazon و Microsoft و Google. يمكن أن يوفر هذا النطاق لها أوراق مساومة مع شركات الذكاء الاصطناعي الأخرى مع تحسين الكفاءة التشغيلية ، وبالتالي زيادة هوامش الربح.

إن خبرة الشركة في مجال العملات المشفرة تضعها بشكل فريد في القطاع الناشئ حيث يلتقي الذكاء الاصطناعي بتقنية blockchain.

الطريق إلى الأمام

غالاكسي يصنع رهانا ضخما ومستقطبا. إذا نجح تحول البنية التحتية لمنظمة الذكاء الاصطناعي ، فسوف يتحولون من شركة تداول ذات هامش منخفض إلى آلة لتوليد النقد. إذا فشلوا ، فسوف ينفقون مليارات الدولارات على بناء عقارات باهظة الثمن في تكساس ، بينما ستتقلص أعمالهم الأساسية تدريجيا.

تمويل المشروع البالغ 1.4 مليار دولار الثقة الخارجية ، لكنني أركز على مقياسين رئيسيين: هل يمكنهم بالفعل توفير 133 ميجاوات من القدرة الجاهزة لإعداد الذكاء الاصطناعي بحلول النصف الأول من عام 2026؟ بمجرد أن يبدأوا في دفع تكاليف التشغيل الفعلية ، هل يمكن الحفاظ على هوامش الربح البالغة 90٪؟

توفر العمليات الحالية تدفقا نقديا كافيا للحفاظ على الأعمال ، ولكنها تتطلب أداء قويا مستداما في سوق العملات المشفرة لاستثمارات نمو ذات مغزى. تعد فرص البنية التحتية لنظام الذكاء الاصطناعي بإمكانات إيرادات متسقة وموثوقة ، ويعتمد نجاحها كليا على التنفيذ خلال الأشهر ال 18-24 القادمة.

لقد قضت النهاية الأخيرة لتمويل المشروع على مخاطر التنفيذ الكبيرة ، ولكن يجب على Galaxy الآن إثبات قدرتها على تحويل البنية التحتية لتعدين العملات المشفرة بنجاح إلى منشأة حوسبة الذكاء الاصطناعي على مستوى المؤسسات لجذب المستثمرين للمراهنة على المدى الطويل.

ما سبق هو كل شيء عن تقرير أرباح Galaxy للربع الثاني. سنأتي بقصة أخرى قريبا.