Autor artykułu: Prathik Desai Kompilacja
artykułów: Blok jednorożca

Dziś przyjrzymy się dogłębnie raportowi finansowemu Galaxy Digital za Q2 2025, dostawcy rozwiązań dla aktywów cyfrowych i centrów danych, który przygotowuje się do transformacji. Od podstawowej działalności – 95% przychodów, ale mniej niż 1% marży zysku, po model biznesowy, który brzmi zbyt dobrze, aby mógł być prawdziwy.

Podsumowanie

• Działalność Galaxy w zakresie handlu kryptowalutami osiągnęła zaledwie 13 milionów dolarów zysku (0,15% marży) z 8,7 miliarda dolarów przychodów, płacąc jednocześnie 18,8 miliona dolarów kwartalnego wynagrodzenia – przy ujemnych przepływach pieniężnych z działalności podstawowej.

• Transformacja AI: Podpisano 15-letni kontrakt na 526 megawatów z CoreWeave i oczekuje się, że osiągnie średni roczny przychód w wysokości ponad 1 miliarda dolarów w trzech fazach, przy marży zysku na poziomie 90%, począwszy od pierwszej połowy 2026 roku.

• Kontrolując moc 3,5 GW w Teksasie na rynku o ograniczonej podaży, popyt na centra danych musi wzrosnąć czterokrotnie do 2030 roku.

• Zabezpieczono finansowanie projektu w wysokości 1,4 miliarda dolarów, potwierdzając rentowność komercyjną i eliminując ryzyko realizacji.

• Obecny model opiera się na zyskach z aktywów kryptowalutowych (198 mln USD w II kwartale) do finansowania operacji, ponieważ kapitałochłonne transakcje przynoszą skromne zyski.

• Akcje spadły po wzroście o 17%, ponieważ inwestorzy nie zauważyli przyrostu przychodów aż do pierwszej połowy 2026 roku.

Kiedy patrzysz na dane Galaxy Digital za Q2, łatwo przeoczyć jedną rzecz: co dalej. Przyjrzyj się uważnie, a zobaczysz, że firma, kierowana przez Michaela Novogratza, znajduje się w punkcie zwrotnym w przechodzeniu od cyklicznego handlu kryptowalutami do bardziej stabilnych przychodów z infrastruktury AI.

kopalnia złota infrastruktury AI

Galaxy Digital przechodzi jedną z największych transformacji biznesowych w branży kryptowalutowej – przechodząc od handlu o niskiej marży do wysokomarżowych centrów danych AI.

Galaxy osiągnął zysk netto w wysokości 31 mln USD za kwartał, przy skorygowanym zysku EBITDA w wysokości 211 mln USD po skorygowaniu o koszty niegotówkowe i niezrealizowane.

całkowitych przychodów, biznes handlowy osiągnął tylko 13 milionów dolarów zysku z 8,7 miliarda dolarów sprzedaży – przy marży wynoszącej zaledwie 0,15%. W rezultacie 95% jego dochodów jest ledwo rentowne.

Z kolei ich nowa umowa na centrum danych AI obiecuje 90% marżę zysku przy średnich rocznych przychodach w wysokości ponad 1 miliarda dolarów.

Chociaż jestem optymistycznie nastawiony do budowania sztucznej inteligencji i możliwości obliczeniowych o wysokiej wydajności, uważam, że obiecane marże zysku są przesadzone. Ale nie słuchaj tylko mnie, możesz porównać marże zysku zgłoszone przez czołowych operatorów danych AI, takich jak Equinix i Digital Realty, w tym kwartale: 46-47%.

Uważam jednak, że kierunek jest słuszny, wyłącznie z punktu widzenia generowania dochodów. Obecnie większość przychodów Galaxy pochodzi z kosztownych i niskomarżowych operacji handlowych. Większość jej zysków (przychody minus koszty) pochodzi z jej aktywów i działów korporacyjnych.

Segment Aktywa obejmuje inwestycje w aktywa cyfrowe i działalność wydobywczą, inwestycje kapitałowe, zrealizowane i niezrealizowane aktywa cyfrowe oraz zyski i straty z inwestycji kapitałowych.

Jego pula aktywów o wartości 2 miliardów dolarów służy jako narzędzie inwestycyjne, a nawet jako strategiczne źródło finansowania, gdy warunki rynkowe są sprzyjające.

segment wygenerował 198 mln USD zysku, z wyłączeniem niezrealizowanych zysków niegotówkowych. W przeciwieństwie do firm zajmujących się wyłącznie kryptowalutami, działalność związana z aktywami Galaxy zabezpiecza finansowanie poprzez sprzedaż aktywów w strategicznym momencie.

Właśnie w tym miejscu moim zdaniem strategia aktywów kryptograficznych Galaxy różni się od strategii aktywów Bitcoin Michaela Saylora. Strategia Saylora "kupuj, trzymaj, ale nigdy nie sprzedawaj" przyniosła 14 miliardów dolarów niezrealizowanych zysków w ciągu kwartału. Są to jednak tylko zyski księgowe, a akcjonariusze Saylora nie mogą dostać kawałka tortu.

Inaczej jest w przypadku Galaxy. Nie tylko kupuje i trzyma kryptowaluty w pulach aktywów, ale także dokonuje strategicznej sprzedaży, przynosząc zrealizowane zyski. To prawdziwe pieniądze, którymi mogą dzielić się akcjonariusze.

Uważam jednak, że dział aktywów Galaxy jest niewiarygodnym źródłem dochodu. Tak długo, jak rynek kryptowalut jest w najlepszym stanie, sektor ten nadal generuje zyski. Ale rynek nie działa w ten sposób, niezależnie od tego, czy jest to rynek tradycyjny, czy rynek kryptowalut. Rynek jest w najlepszym razie cykliczny, co sprawia, że zwroty te są w dużym stopniu zależne od stanu rynku kryptowalut.

Dlatego Galaxy potrzebuje transformacji AI, aby odnieść sukces, ponieważ obecny model nie jest zrównoważony.

Możliwości rynkowe

Galaxy znajduje się na przecięciu dwóch monumentalnych trendów: gwałtownego popytu na obliczenia oparte na sztucznej inteligencji i chronicznego niedoboru infrastruktury elektrycznej w Stanach Zjednoczonych. Według raportu McKinsey globalny popyt na centra danych ma wzrosnąć czterokrotnie z 55 GW w 2023 r. do 219 GW w 2030 r.

Dostawcy hiperskalowych usług w chmurze spodziewają się, że do 2028 r. zainwestują 800 mld USD w centra danych w ramach wydatków kapitałowych (CapEx), co stanowi wzrost o 70% w stosunku do 2025 r., ale jest ograniczony przez zasilanie.

Zaletą Galaxy jest to, że ma potencjalną moc 3,5 gigawata w kampusie Helios w Teksasie, co wystarcza do zasilania ponad 700 000 domów w stanie. Z już zatwierdzonymi 800 megawatami i kolejnymi 2,7 GW badanymi przez Komisję ds. Niezawodności Elektrycznej w Teksasie (ERCOT), Galaxy kontroluje jedne z największych dostępnych mocy na rynku infrastruktury AI o ograniczonych dostawach.

cyfrowe renderowanie kampusu centrum danych Helios AI i HPC firmy Galaxy w Teksasie.

Fundamentem transformacji Galaxy jest 15-letnie zaangażowanie w CoreWeave, jedną z największych transakcji na infrastrukturę AI w branży. CoreWeave obiecuje 526 megawatów krytycznej mocy IT w trzech fazach.

Przewidywana marża zysku na poziomie 90% wynika z niewielkiego charakteru operacji centrum danych po zbudowaniu infrastruktury.

Myślę, że handel CoreWeave wiąże się z dużym ryzykiem: realizacją. Gdy zastanawiałem się nad skalą, planowaniem i realizacją, które Galaxy musiało zwiększyć, firma pokonała pierwszą przeszkodę.

16 sierpnia firma Galaxy z powodzeniem zamknęła projekt finansowania o wartości 1,4 miliarda dolarów dla centrum danych Helios, zapewniając finansowanie pierwszej fazy budowy. Daje mi to większą pewność co do tego, w jaki sposób wyeliminować krytyczne ryzyko finansowania i zweryfikować komercyjną opłacalność projektu Helios.

Równanie przepływów pieniężnych

Obecne przepływy pieniężne Galaxy ujawniają niestabilność działalności handlowej, jednocześnie podkreślając, dlaczego infrastruktura AI może zapewnić prawdziwą stabilność finansową.

Firma zakończyła drugi kwartał z 1,18 miliarda dolarów w gotówce i stablecoinach, co brzmi jak dużo, ale rzeczywistość jest bardziej skomplikowana. Działalność handlowa Galaxy działa w modelu kapitałochłonnym, a pożyczki z depozytem zabezpieczającym wymagają znacznych rezerw gotówkowych. Większość z tych 1,18 miliarda dolarów nie jest swobodnie dostępna.

Galaxy faktycznie generuje minimalne wolne przepływy pieniężne. Po zapłaceniu 14,2 mln USD kosztów odsetkowych i bieżących kosztów operacyjnych, podstawowa działalność ledwo była w stanie osiągnąć próg rentowności w gotówce.

Zmusza to Galaxy do polegania na aprecjacji rynku kryptowalut, tj. jego operacjach skarbowych i wydobywczych, które generują środki na wsparcie operacji w nieodłącznie cyklicznym i nieprzewidywalnym charakterze. Trzystopniowa struktura kontraktów CoreWeave i wysokomarżowa charakterystyka biznesowa mogą generować natychmiastowe dodatnie przepływy pieniężne.

Chociaż marże zysku mogą nie być tak wysokie jak 90%, nawet bardziej konserwatywna marża zysku na poziomie 40-50% będzie nadal bardziej niezawodna i stabilna niż cykliczny biznes skarbca.

W przeciwieństwie do firm handlowych, które wymagają ciągłych inwestycji w kapitał obrotowy i infrastrukturę technologiczną, środki pieniężne generowane z działalności centrum danych mogą być reinwestowane w ekspansję lub zwracane akcjonariuszom.

Niedawne finansowanie projektu Helios przez Galaxy pomogło rozwiązać problemy z przepływami pieniężnymi. Zapewniając dedykowane finansowanie budowy, Galaxy oddziela rozwój infrastruktury od potrzeb związanych z operacyjnymi przepływami pieniężnymi. Nie jest to możliwe w przypadku ekspansji działalności handlowej, ponieważ kapitał bilansowy wymagany do ekspansji działalności handlowej bezpośrednio konkuruje z innymi potrzebami biznesowymi.

Podział opłat

Całkowite opłaty za dział aktywów cyfrowych wyniosły 8,714 mld USD, przy czym największą część stanowiły opłaty transakcyjne (8,596 mld USD). Opłaty te są wyłącznie kosztami przerzucanymi z niewielką przestrzenią do wzrostu. Galaxy ma niewiele do zrobienia, aby zoptymalizować te koszty, ponieważ są one nieuniknione w branży merchandisingowej, gdzie spready nadal się zawężają.

Bardziej niepokojące jest to, że kwartalne koszty wynagrodzeń obejmują 18,8 miliona dolarów wynagrodzenia za akcje, które muszą być wypłacone w gotówce. Oznacza to, że Galaxy płaci więcej za utrzymanie talentów niż generuje przychody ze swojej podstawowej działalności (13 milionów dolarów).

Transformacja infrastruktury AI zmieni ten stan rzeczy. Po uruchomieniu obiektu eksploatacja centrum danych wymaga minimalnych kosztów zmiennych.

Aby zilustrować to bardziej wizualnie, cała działalność Galaxy w zakresie aktywów cyfrowych wygenerowała w drugim kwartale skorygowany zysk brutto w wysokości 71,4 mln USD. Przy pełnej wydajności, pierwsza i druga faza Heliosa (około 400 megawatów) może wygenerować 180 milionów dolarów kwartalnych przychodów, przy złożoności operacyjnej i kosztach na poziomie ułamka działalności handlowej.

Reakcja rynku

Akcje Galaxy wzrosły o 5% w ciągu 24 godzin po raporcie finansowym za drugi kwartał i skoczyły o około 17% w ciągu tygodnia, po czym inwestorzy zaczęli się wycofywać.

Może to wynikać z faktu, że inwestorzy zdają sobie sprawę, że 180 milionów dolarów z 211 milionów dolarów zysku pochodziło z korekt niegotówkowych i zysków skarbowych, a nie z ulepszeń operacyjnych.

Inwestorzy mogli nie w pełni wziąć pod uwagę skomplikowane przejście Galaxy na infrastrukturę AI, ponieważ do pierwszej połowy 2026 roku nie oczekuje się znaczących przychodów z centrów danych.

Pozostaję optymistą co do długoterminowych nastrojów rynkowych, biorąc pod uwagę potencjał rozwoju sytuacji w przyszłości.

Według badań ERCOT, dodanie przez Galaxy 2,7 GW mocy wskazuje na zamiar firmy umocnienia swojej pozycji jako długoterminowego dostawcy infrastruktury, a nie operatora obiektów dla jednego najemcy.

Po pełnym rozwoju, obecność Galaxy w Teksasie może rywalizować z niektórymi z największych hiperskalowych kampusów centrów danych obsługiwanych przez Amazon, Microsoft i Google. Ta skala może zapewnić mu karty przetargowe z innymi firmami zajmującymi się sztuczną inteligencją, jednocześnie poprawiając wydajność operacyjną, zwiększając w ten sposób marże zysku.

Doświadczenie firmy w przestrzeni kryptowalut pozycjonuje ją wyjątkowo w wschodzącym sektorze, w którym sztuczna inteligencja spotyka się z technologią blockchain.

Droga naprzód

Galaxy to ogromny, polaryzujący zakład. Jeśli transformacja infrastruktury sztucznej inteligencji zakończy się sukcesem, przekształcą się one z niskomarżowej firmy handlowej w maszynę do generowania gotówki. Jeśli im się to nie uda, wydadzą miliardy dolarów na budowę drogich nieruchomości w Teksasie, podczas gdy ich podstawowa działalność będzie się stopniowo kurczyć.

Finansowanie projektu w wysokości 1,4 miliarda dolarów potwierdza zaufanie zewnętrzne, ale skupiam się na dwóch kluczowych wskaźnikach: czy faktycznie mogą dostarczyć 133 megawaty mocy gotowej do sztucznej inteligencji do pierwszej połowy 2026 roku? Czy gdy zaczną płacić za rzeczywiste koszty operacyjne, można utrzymać te 90% marże zysku?

Bieżąca działalność zapewnia wystarczające przepływy pieniężne, aby utrzymać działalność, ale wymaga trwałych dobrych wyników na rynku kryptowalut dla znaczących inwestycji wzrostowych. Możliwości związane z infrastrukturą sztucznej inteligencji obiecują stały i niezawodny potencjał przychodów, a ich sukces zależy wyłącznie od realizacji w ciągu najbliższych 18-24 miesięcy.

Niedawne zakończenie finansowania projektu wyeliminowało znaczne ryzyko związane z realizacją, ale Galaxy musi teraz pokazać, że może z powodzeniem przekształcić infrastrukturę wydobywczą kryptowalut w obiekt obliczeniowy AI klasy korporacyjnej, aby przyciągnąć inwestorów do długoterminowego zakładu.

Powyższe dotyczy raportu finansowego Galaxy za II kwartał. Wkrótce przedstawimy kolejną historię.