Автор статьи: Пратик Десаи
Сборник статей: Блок единорога

Сегодня мы подробно рассмотрим отчет о прибылях и убытках Galaxy Digital за 2 квартал 2025 года, поставщик решений для цифровых активов и центров обработки данных, готовящийся к трансформации. От основного бизнеса – 95% выручки и менее 1% прибыли – до бизнес-модели, которая звучит слишком хорошо, чтобы быть правдой.

Резюме

• Криптовалютный бизнес Galaxy получил всего $13 млн прибыли (маржа 0,15%) из $8,7 млрд выручки, при этом выплатив $18,8 млн ежеквартальной компенсации с отрицательным денежным потоком основного бизнеса.

• Трансформация искусственного интеллекта: Подписан 15-летний контракт на поставку 526 мегаватт с CoreWeave и, как ожидается, среднегодовой доход составит более 1 миллиарда долларов в три этапа, с рентабельностью 90%, начиная с первой половины 2026 года.

• Контролируя мощность Техаса в 3,5 ГВт на рынке с ограниченным предложением, спрос на центры обработки данных должен увеличиться в четыре раза к 2030 году.

• Было обеспечено проектное финансирование в размере 1,4 млрд долларов США, что подтвердило коммерческую жизнеспособность и исключило риски, связанные с исполнением.

• Текущая модель полагается на доходность криптоактивов ($198 млн во втором квартале) для финансирования операций, поскольку капиталоемкие транзакции имеют мизерную доходность.

• Акции упали после роста на 17%, поскольку инвесторы не увидели дополнительной выручки до первой половины 2026 года.

Когда вы смотрите на данные Galaxy Digital за второй квартал, легко упустить одну вещь: что будет дальше. Присмотритесь, и вы увидите, что компания, возглавляемая Майклом Новограцем, находится на переломном этапе перехода от циклической торговли криптовалютами к более стабильным доходам от инфраструктуры искусственного интеллекта.

золотая жила инфраструктуры искусственного интеллекта

Galaxy Digital переживает одну из крупнейших трансформаций бизнеса в криптоиндустрии – переход от низкомаржинальной торговли к высокомаржинальным дата-центрам с искусственным интеллектом.

Galaxy получила чистую прибыль в размере $31 млн за квартал со скорректированным показателем EBITDA в размере $211 млн после корректировки на неденежные и нереализованные расходы.

от общего дохода, торговый бизнес получил всего $13 млн прибыли от продаж в $8,7 млрд – с маржой всего 0,15%. В результате 95% его доходов едва ли приносит прибыль.

В отличие от этого, их новый контракт на центр обработки данных с искусственным интеллектом обещает 90% прибыли при среднегодовом доходе более 1 миллиарда долларов.

Хотя я оптимистично настроен в отношении создания искусственного интеллекта и высокопроизводительных вычислительных мощностей, я думаю, что обещанная прибыль преувеличена. Но не просто слушайте меня, вы можете сравнить маржу прибыли, о которой сообщили ведущие операторы данных искусственного интеллекта, такие как Equinix и Digital Realty, в этом квартале: 46-47%.

Тем не менее, я думаю, что это правильное направление, чисто с точки зрения получения дохода. В настоящее время большая часть доходов Galaxy приходится на дорогостоящие торговые операции с низкой маржой. Большая часть прибыли (выручка за вычетом расходов) приходится на активы и корпоративные подразделения.

Сегмент активов включает инвестиции в цифровые активы и горнодобывающую деятельность, инвестиции в акционерный капитал, реализованные и нереализованные цифровые активы, а также прибыли и убытки от инвестиций в акционерный капитал.

Его пул активов в размере 2 миллиардов долларов служит инвестиционным инструментом и даже стратегическим источником финансирования, когда рыночные условия благоприятны.

сегмент принес $198 млн прибыли, за исключением неденежной нереализованной прибыли. В отличие от чисто криптовалютных компаний, бизнес активов Galaxy обеспечивает финансирование, продавая активы в стратегическое время.

Именно в этом, я думаю, стратегия криптоактивов Galaxy отличается от стратегии биткоин-активов Майкла Сэйлора. Стратегия Сэйлора «покупай, держи, но никогда не продавай» принесла $14 млрд нереализованной прибыли в течение квартала. Но это только балансовая прибыль, и акционеры Saylor's не могут получить кусок пирога.

С Galaxy ситуация иная. Она не только покупает и хранит криптовалюты в пулах активов, но и осуществляет стратегические продажи, принося реализованную прибыль. Акционеры могут делиться реальными деньгами.

Тем не менее, я считаю, что разделение активов Galaxy является ненадежным источником дохода. До тех пор, пока криптовалютный рынок находится на наилучшем уровне, сектор продолжает приносить прибыль. Но рынок так не работает, будь то традиционный рынок или рынок криптовалют. Рынок в лучшем случае цикличен, что делает эту доходность сильно зависимой от состояния рынка криптовалют.

Вот почему Galaxy нуждается в трансформации искусственного интеллекта, чтобы добиться успеха, поскольку текущая модель не является устойчивой.

Рыночные возможности

Galaxy позиционирует себя на пересечении двух монументальных тенденций: взрывного спроса на вычисления на основе искусственного интеллекта и хронической нехватки электрической инфраструктуры в Соединенных Штатах. Согласно отчету McKinsey, ожидается, что мировой спрос на центры обработки данных увеличится в четыре раза с 55 ГВт в 2023 году до 219 ГВт в 2030 году.

Поставщики гипермасштабируемых облачных услуг рассчитывают инвестировать 800 миллиардов долларов в центры обработки данных в качестве капитальных затрат (CapEx) к 2028 году, что на 70% больше, чем в 2025 году, но ограничено электроснабжением.

Преимущество Galaxy заключается в том, что она имеет потенциальную мощность в 3,5 гигаватт в своем кампусе Helios в Техасе, что достаточно для питания более 700 000 домов штата. С 800 мегаваттами уже утвержденными и еще 2,7 ГВт на рассмотрении Комиссии по надежности электроснабжения Техаса (ERCOT), Galaxy контролирует одни из самых больших доступных энергетических мощностей на рынке инфраструктуры искусственного интеллекта с ограниченным предложением.

> цифровой рендеринг кампуса дата-центра Helios AI и высокопроизводительных вычислений Galaxy в Техасе.

В основе трансформации Galaxy лежит 15-летнее соглашение с CoreWeave, одной из крупнейших сделок по инфраструктуре искусственного интеллекта в отрасли. CoreWeave обещает 526 мегаватт критически важных ИТ-мощностей в три этапа.

Прогнозируемая маржа прибыли в 90% объясняется тем, что после создания инфраструктуры центр обработки данных работает с небольшими активами.

Я думаю, что в торговле CoreWeave есть большой риск: исполнение. Как раз в тот момент, когда я думал о масштабах, планировании и исполнении, которые нужно было создать Galaxy, компания преодолела первое препятствие.

16 августа компания Galaxy успешно завершила сделку по финансированию проекта в размере 1,4 млрд долларов США для дата-центра Helios, предоставив финансирование для первого этапа строительства. Это дает мне больше уверенности в том, как устранить критические риски финансирования и проверить коммерческую жизнеспособность проекта Helios.

Уравнение денежного потока

текущий денежный поток Galaxy обнажает нестабильность ее торгового бизнеса, подчеркивая, почему инфраструктура искусственного интеллекта может обеспечить истинную финансовую стабильность.

Компания завершила второй квартал с $1,18 млрд наличными и стейблкоинами, что звучит как много, но реальность сложнее. Торговый бизнес Galaxy работает по капиталоемкой модели, при этом маржинальные кредиты требуют значительных денежных резервов. Большая часть этих 1,18 миллиарда долларов не находится в свободном доступе.

Galaxy на самом деле генерирует минимальный свободный денежный поток. После выплаты $14,2 млн в виде процентных расходов и текущих операционных расходов основной бизнес едва смог выйти на уровень безубыточности в денежном выражении.

Это вынуждает Galaxy полагаться на повышение курса криптовалютного рынка, то есть на свои казначейские и майнинговые операции, которые генерируют средства для поддержки операций в присущем ей цикличном и непредсказуемом характере. А трехступенчатая структура контрактов CoreWeave и высокомаржинальные бизнес-характеристики могут генерировать немедленный положительный денежный поток.

Хотя норма прибыли может не достигать 90%, даже более консервативная норма прибыли в 40-50% все равно будет более надежной и стабильной, чем циклический бизнес по хранению.

В отличие от торговых предприятий, которые требуют постоянных инвестиций в оборотный капитал и технологическую инфраструктуру, денежные средства, полученные от работы центров обработки данных, могут быть реинвестированы в расширение или возвращены акционерам.

Недавнее финансирование проекта Helios помогло Galaxy решить проблемы с денежными потоками. Обеспечивая целевое финансирование строительства, Galaxy отделяет развитие инфраструктуры от своих операционных потребностей в денежных потоках. Это невозможно при расширении торгового бизнеса, так как балансовый капитал, необходимый для расширения торгового бизнеса, напрямую конкурирует с другими потребностями бизнеса.

Общая

сумма сборов за подразделение цифровых активов составила $8,714 млрд, при этом наибольшая доля приходится на комиссию за транзакции ($8,596 млрд). Эти сборы являются чисто сквозными расходами с небольшим потенциалом роста. Galaxy мало что делает для оптимизации этих затрат, потому что они неизбежны в бизнесе мерчандайзинга, где спреды продолжают сужаться.

Что еще более тревожно, квартальные компенсационные расходы включают в себя компенсацию акций в размере $18,8 млн, которая должна быть выплачена наличными. Это означает, что Galaxy платит больше за удержание талантов, чем получает доход от своего основного бизнеса ($13 млн).

Трансформация инфраструктуры искусственного интеллекта изменит это. После ввода объекта в эксплуатацию эксплуатация дата-центра требует минимальных переменных затрат.

Чтобы проиллюстрировать это более наглядно, весь бизнес цифровых активов Galaxy принес скорректированную валовую прибыль в размере 71,4 миллиона долларов во втором квартале. При выходе на полную мощность первая и вторая фазы Helios (около 400 мегаватт) могут приносить квартальный доход в размере 180 миллионов долларов, при этом операционная сложность и стоимость составляют лишь малую часть торгового бизнеса.

Рыночная реакция

Акции Galaxy выросли на 5% за 24 часа после отчета о прибылях и убытках за второй квартал и подскочили примерно на 17% за неделю, после чего инвесторы начали уходить из компании.

Это может быть связано с тем, что инвесторы понимают, что $180 млн из $211 млн прибыли были получены в результате неденежных корректировок и казначейских доходов, а не операционных улучшений.

Инвесторы, возможно, не в полной мере учли сложный переход Galaxy к инфраструктуре искусственного интеллекта, поскольку до первой половины 2026 года не ожидается значительных доходов от центров обработки данных.

Я сохраняю оптимизм в отношении долгосрочных настроений на рынке, учитывая потенциал для будущего развития событий.

Согласно исследованию ERCOT, добавление Galaxy 2,7 ГВт мощности указывает на намерение компании укрепить свои позиции в качестве долгосрочного поставщика инфраструктуры, а не оператора объектов с одним арендатором.

После полного развития присутствие Galaxy в Техасе может соперничать с некоторыми из крупнейших гипермасштабируемых кампусов дата-центров, управляемых Amazon, Microsoft и Google. Такой масштаб может обеспечить ей козыри для торга с другими компаниями ИИ, одновременно повышая операционную эффективность, тем самым увеличивая маржу прибыли.

Опыт компании в криптовалютном пространстве делает ее уникальной в развивающемся секторе, где искусственный интеллект встречается с технологией блокчейн.

Путь вперед

Galaxy — это огромная, поляризующая ставка. Если трансформация инфраструктуры искусственного интеллекта будет успешной, они превратятся из торговой фирмы с низкой маржой в машину для генерации денежных средств. Если они потерпят неудачу, они потратят миллиарды долларов на строительство дорогой недвижимости в Техасе, в то время как их основной бизнес будет постепенно сокращаться.

Проектное финансирование в размере $1,4 млрд подтверждает внешнюю уверенность, но я сосредотачиваюсь на двух ключевых показателях: смогут ли они на самом деле обеспечить 133 мегаватта мощностей, готовых к искусственному интеллекту, к первой половине 2026 года? Как только они начнут оплачивать фактические операционные расходы, можно ли сохранить эти 90% прибыли?

Текущие операции обеспечивают достаточный денежный поток для поддержания бизнеса, но требуют устойчивых высоких показателей на рынке криптовалют для значимых инвестиций в рост. Возможности инфраструктуры искусственного интеллекта обещают стабильный и надежный потенциал дохода, и их успех полностью зависит от реализации в течение следующих 18-24 месяцев.

Недавнее окончание финансирования проекта устранило значительные риски исполнения, но теперь Galaxy должна продемонстрировать, что они могут успешно преобразовать инфраструктуру майнинга криптовалют в вычислительный центр корпоративного класса с искусственным интеллектом, чтобы привлечь инвесторов для ставок на долгосрочную перспективу.

Вышесказанное относится к отчету о прибылях и убытках Galaxy за 2 квартал. Скоро мы расскажем еще одну историю.