На протяжении многих лет мы слышали, как управляющие рисками хвоста утверждают, что хеджирование хвоста снижает дисперсию портфеля, позволяя инвесторам более эффективно накапливать доходность и в конечном итоге достигать более высокой геометрической доходности. Утверждается, что выделение 1%–3% ежегодно на фиксированное хеджирование хвоста улучшает результаты по сравнению с простым удерживанием S&P. Некоторые даже доходят до того, что говорят, что в случае любого 3-месячного падения на 20% в S&P их хедж сделает инвестора "целым"... что означает, что 2% хедж волшебным образом компенсирует убытки в оставшихся 98% акций (S&P). Вот в чем проблема. Большинство этих утверждений основаны на переобученных данных, которые привязаны к экстремальным эпизодам, таким как 2008 и 2020 годы. Когда вы расширяете период анализа до более статистически значимого временного интервала, скажем, 70 лет вместо 20, вы видите совершенно другую картину. Портфели с высокими потерями от хеджирования хвоста часто показывают худшие результаты, чем портфели, которые вообще не хеджированы. Поэтому мы провели стресс-тестирование. И мы сделали все возможное, чтобы отдать предпочтение хеджу хвоста. Мы смоделировали это как опцион с одним касанием: нулевая амортизация до конца года. Никакого перекрытия, никаких изменений цен, никакого проскальзывания, никакого реального воздействия, связанного с деривативами. Мы предположили идеальное время: управляющий выходит из хеджа на пике волатильности, покрывает все убытки и снова входит в S&P на самом низком уровне. Таким образом, это в основном 2% годового выделения в опцион с одним касанием, который, пока S&P падает на 20% в 3-месячном скользящем окне, позволяет управляющему восстановить все убытки на оставшиеся 98% их портфеля с помощью их хеджа. Это чистая фантазия, даже для лучших трейдеров на свете. И все же, мы предоставили им эту фантазию. Мы также проигнорировали комиссии. На самом деле многие стратегии хеджирования хвоста взимают "премии за индивидуальные решения", которые составляют более 2% ежегодных затрат, что значительно выше стандартных сборов хедж-фондов. Итак, вот что мы обнаружили: даже при этих абсурдно благоприятных предположениях простое удержание S&P превзошло хеджированный портфель. Означает ли это, что хеджирование хвоста бесполезно? Вовсе нет. Но это означает, что большинство статических, основанных на решениях хеджей хвоста — с высокой амортизацией и нереалистичными предположениями — приносят больше вреда, чем пользы. Так что в следующий раз, когда кто-то скажет: "Не имеет значения, если хедж теряет деньги", покажите им математику. Хедж, который слишком сильно "кровоточит", независимо от того, как он рекламируется, может тихо разрушить портфель. Дело не в том, хеджируете ли вы, а в том, как вы хеджируете, что определяет, добавляет ли это ценность или просто тянет вниз.