Протягом багатьох років ми чули, як менеджери з управління хвостовими ризиками доводять, що хеджування хвоста зменшує дисперсію в портфелі, дозволяючи інвесторам ефективніше накопичувати прибутковість і в кінцевому підсумку досягати більш високої геометричної прибутковості. Твердження полягає в тому, що виділення 1%–3% щорічно на хеджування з фіксованою вартістю покращує продуктивність у порівнянні з простим лонгом S&P. Деякі навіть заходять так далеко, що кажуть, що в будь-якому 3-місячному просіданні S&P на 20% їх хеджування зробить інвестора «цілим»... це означає, що хеджування в 2% чарівним чином компенсує втрати при розподілі решти 98% акцій (S&P). Ось у чому проблема. Більшість цих тверджень побудовані на даних про перевантаження, які прив'язані до екстремальних епізодів, таких як 2008 та 2020 роки. Коли ви розширюєте ретроспективу на більш статистично значущий проміжок часу, скажімо, на 70 років замість 20, ви бачите зовсім іншу картину. Портфелі з хеджуванням з високим рівнем кровотечі часто демонструють нижчі показники портфелів, які взагалі не хеджуються. Тому ми провели стрес-тестування. І ми зробили все можливе, щоб віддати перевагу живоплоту з хвоста. Ми змоделювали це як варіант в один дотик: нуль розпаду до кінця року. Жодних змін, жодних змін у ціноутворенні, жодних прослизань, жодного реального опору, який пов'язаний із похідними інструментами. Ми припустили ідеальний час: менеджер виходить з хеджу на вершині волового сплеску, покриває всю просадку і знову входить в S&P на точному мінімумі. Таким чином, це, по суті, 2% річного розподілу в один дотик, коли до тих пір, поки S&P впаде на 20% за 3М рухомого вікна, менеджер відшкодовує всі збитки на решті 98% свого портфеля зі своїм хеджуванням. Це чиста фантазія навіть для найкращих трейдерів, що нині живуть. І все ж, ми подарували їм цю фантазію. Ми також проігнорували збори. Насправді, багато стратегій хвостового хеджування стягують премії за «індивідуальне рішення», які становлять понад 2% щорічних витрат, що набагато вище, ніж стандартні комісії хедж-фондів. Отже, ось що ми з'ясували: навіть при цих абсурдно сприятливих припущеннях, просте утримання S&P перевершило хеджований портфель. Чи означає це, що хеджування хвоста марне? Зовсім ні. Але це означає, що більшість статичних, заснованих на рішеннях живоплотів на хвості — з сильним розпадом і нереалістичними припущеннями — приносять більше шкоди, ніж користі. Тому наступного разу, коли хтось скаже: «Не має значення, якщо хедж втратить гроші», покажіть йому математику. Жива огорожа, яка занадто сильно кровоточить, незалежно від того, як вона продається, може непомітно зруйнувати портфель. Справа не в тому, чи ви хеджуєте, а в тому, як ви хеджуєте, що визначає, чи додає це цінність або просто тягне.