多年來，我們聽到尾部風險管理者主張，尾部對沖可以降低投資組合的方差，使投資者能夠更有效地複利回報，最終實現更高的幾何回報。這一主張是，將每年1%–3%的資金分配給固定成本的尾部對沖，與僅僅持有標普500相比，能改善表現。甚至有人說，在標普500的任何3個月內20%的回撤中，他們的對沖會讓投資者“完整”……這意味著2%的對沖神奇地抵消了剩餘98%股票配置（標普500）的損失。 問題在於，大多數這些主張都是基於過度擬合的數據，這些數據是基於2008年和2020年等極端事件的。當你將回顧期延長到更具統計意義的時間範圍，比如70年而不是20年時，你會看到截然不同的情況。高流失尾部對沖的投資組合往往表現不如完全不對沖的投資組合。 因此，我們進行了壓力測試。我們做了一切可能的事情來支持尾部對沖。 我們將其建模為一種一次觸發選擇權：年末之前零衰減。沒有滾動，沒有價格變動，沒有滑點，沒有衍生品帶來的現實世界拖累。我們假設完美的時機：經理在波動峰值時退出對沖，覆蓋整個回撤，並在確切的低點重新進入標普500。因此，這基本上是一種2%的年度分配，在一個一次觸發選擇權中，只要標普500在3個月的滾動窗口內下跌20%，經理就能用他們的對沖恢復剩餘98%投資組合的全部損失。 這純粹是幻想，即使對於最優秀的交易者來說也是如此。然而，我們給了他們這個幻想。 我們還忽略了費用。實際上，許多尾部對沖策略收取的“定制解決方案”溢價每年超過2%，遠高於標準對沖基金費用。 所以我們發現了什麼：即使在這些荒謬的有利假設下，僅僅持有標普500的表現超過了對沖的投資組合。 這是否意味著尾部對沖毫無用處？絕對不是。但這確實意味著大多數靜態的、基於解決方案的尾部對沖——具有嚴重衰減和不切實際的假設——造成的傷害大於好處。 所以下次有人說，“對沖虧損無所謂”時，給他們看看數學。一個流失過多的對沖，無論它如何被市場推廣，都可以悄悄摧毀一個投資組合。問題不在於你是否對沖，而在於你如何對沖，這決定了它是否增加價值或只是拖累。